Sistemas Multilaterales de Negociación: Una Visión Integral en el Mercado de Valores

En el complejo ecosistema de los mercados financieros, los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) se han consolidado como plataformas esenciales para la compra y venta de instrumentos financieros. Su aparición y evolución están estrechamente ligadas a las directivas europeas, en particular MiFID I y MiFID II, que buscaron modernizar y diversificar las opciones de negociación, fomentando la competencia y la protección de los inversores.

La transposición de la Directiva 2004/39/CE, junto con las Directivas 2006/73/CE y 2006/49/CE, supuso una modificación significativa de la Ley del Mercado de Valores, adaptándola a las necesidades de unos mercados financieros cada vez más complejos y sofisticados. Estas reformas estuvieron guiadas por cuatro principios cardinales: la modernización de los mercados españoles, el refuerzo de la protección de los inversores, la adaptación de los requisitos de organización para las entidades que prestan servicios de inversión, y el fomento de la competencia entre las diferentes formas de ejecución de operaciones con instrumentos financieros.

Precisamente, la Ley añade un nuevo Título XI en el que se regulan los sistemas multilaterales de negociación y los internalizadores sistemáticos. Junto a los mercados secundarios oficiales del Título IV, constituyen los distintos sistemas de negociación de instrumentos financieros reconocidos por la Ley.

¿Qué son los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN)?

Los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) son plataformas organizadas y registradas en la Comisión Nacional de Mercados y Valores (CNMV), donde sus participantes (sociedades cotizadas e inversores que buscan adquirir acciones) pueden negociar bajo reglas comunes. En ellos, varios individuos contraponen intereses de compra y venta sobre productos financieros, realizando contratos. En los SMN se intercambian fundamentalmente acciones o renta fija entre distintos agentes.

La Directiva MiFID I, 2004/39, los estableció como plataforma de negociación alternativa a los mercados regulados. La mayor diferencia es que estas plataformas de negociación tienen requisitos menores y más asequibles económicamente para sus emisores. Actualmente se regulan también en la directiva MiFID II, que incluye su definición en su artículo cuarto.

Los sistemas multilaterales de negociación están operados por una empresa de servicios de inversión o por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial. Son mercados orientados a empresas de reducida capitalización que buscan expandirse, con una regulación a medida, diseñada específicamente para ellas y unos costes y procesos adaptados a sus características.

La Ley regula un nuevo régimen de transparencia para las acciones negociadas en los mercados secundarios oficiales, con el objeto de que el mercado esté suficientemente informado, por un lado, de las operaciones posibles en cada momento, y, por otro lado, de las operaciones ya realizadas. Este régimen de transparencia se completa con el exigido en el Título XI para la negociación que sobre estas acciones se efectúe en sistemas multilaterales de negociación o por internalizadores sistemáticos.

Beneficios de los SMN para las empresas

• Acceso al capital adaptado a posibilidades y necesidades: Esto se traduce en la práctica en procesos de admisión más ágiles y en costes inferiores a los existentes en mercados regulados. Esto facilita e incentiva la intención de cotización que demuestran este tipo de empresas. A esto se le suma una menor carga regulatoria.
• Visibilidad sin pérdida de profesionalización: Se trata de mercados menos aglomerados. De este modo, la empresa cumple con uno de los objetivos que persigue la cotización, como es la búsqueda de reputación y notabilidad.

Evolución y Normativa: MiFID II y Nuevos Centros de Negociación

Conforme a MiFID II - MiFIR, todos los sistemas que den soporte a negociación multilateral deberán regirse por las disposiciones aplicables a los centros de negociación. Desarrollar esta actividad conllevará la necesaria autorización como mercado regulado, sistema multilateral de negociación (SMN) o sistema organizado de contratación (SOC). Además de los mercados regulados y de los sistemas multilaterales de negociación (SMN), MiFID II introduce una nueva categoría de centros de negociación, los sistemas organizados de contratación (SOC u OTF, por sus siglas en inglés), en los que se podrán negociar únicamente instrumentos de renta fija y derivados. En los SOC, a diferencia de lo que ocurre en los mercados regulados y los SMN, la negociación se podrá efectuar a través de reglas discrecionales.

Asimismo, se permite que, en determinadas circunstancias, el gestor del SOC opere a través de interposición de su cuenta propia sin riesgo (matched principal trading) en valores de renta fija e instrumentos derivados y negocie por cuenta propia aquellos en aquellos instrumentos de deuda soberana para los que no existe mercado líquido.

La definición de sistema multilateral no requiere que se formalice un contrato dentro del sistema, sino que bastará con que exista interacción, que se puedan negociar los términos esenciales (precio, cantidad…), aunque ciertos detalles se formalicen fuera de dicho sistema (como ocurre con muchos contratos de derivados).

Internalización Sistemática (IS)

A diferencia del régimen previsto en MiFID I, en virtud del cual las ESI podían optar voluntariamente por la consideración de las mismas como internalizadores sistemáticos, MiFID II prevé la posibilidad de que bajo determinadas circunstancias la calificación como internalizador sistemático devenga obligatoria.

Son internalizadores sistemáticos aquellas ESI que de forma organizada, frecuente y sustancial negocian por cuenta propia al ejecutar órdenes de clientes al margen de la negociación realizada en los centros de negociación (OTC). Esta forma de negociación requiere que la misma se notifique a la autoridad competente. La categorización de una ESI como internalizador sistemático se rige por criterios cuantitativos, que tienen en cuenta el volumen y la frecuencia de las operaciones OTC por cuenta propia llevadas a cabo.

Sistemas Multilaterales de Negociación en España

El mercado de valores español está organizado en tres mercados: renta variable, renta fija y derivados. En la actualidad, según el Registro realizado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), existen cuatro SMN principales en España:

El MAB (Mercado Alternativo Bursátil)

El MAB, creado en 2006 después de la publicación de la directiva MiFid I, es el mercado equivalente a la Bolsa para las pequeñas y medianas empresas en España. De esta forma, estas empresas de capital menor pueden acceder a la financiación del mercado de valores. Así, lo que se negocia en el mismo son productos de renta variable. Este centro de negociación ofrece ventajas a sus emisores como un menor coste por cotización que la Bolsa. El requisito para la cotización de empresas en expansión es que tengan una capitalización menor a 500 millones de euros. Sin embargo, en este mercado cotizan no sólo PYMES sino SICAVs, SOCIMIs y ECR. Está gestionado por BME Sistemas de Negociación, empresa del grupo BME, Bolsas y Mercados Españoles, y supervisado por la CNMV. Su equivalente a nivel europeo es Euronext Growth y Euronext Access.

• SICAVs: Sociedades de inversión de capital variable. Recaudan capital para invertirlo en bienes, derechos, títulos, etc.
• SOCIMI: Sociedades anónimas cotizadas dedicadas al arrendamiento urbano, sea directamente o por participaciones en otra SOCIMI.
• ECR: Entidades de capital riesgo. Principalmente realizan transacciones temporales en empresas no cotizadas. Pueden denominarse Sociedad de capital riesgo, Fondo de capital riesgo o ECR-PYME con diferencias en su capital mínimo.

El MARF (Mercado Alternativo de Renta Fija)

Se creó en 2013 y su principal diferencia con el MAB es el tipo de instrumentos financieros que negocia, pues es exclusivamente renta fija. Este SMN está gestionado por la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros, vinculado también al grupo BME. Su objetivo es crear un mercado en el que las empresas privadas puedan emitir bonos para financiarse. Lo que se pretende es que las empresas, sobre todo PYMES, no dependan exclusivamente de entidades bancarias. Este mercado está dirigido a inversores institucionales para inversiones de más de 100.000 euros. En el MARF se ofertan dos tipos de títulos financieros: los pagarés y los bonos, cuya diferencia está en la longevidad.

Latibex

Constituido en 1999, es un SMN que se caracteriza por ser el único que exclusivamente negocia valores latinoamericanos. Está regulado por la Ley del Mercado de Valores. Los valores cotizan en euros para permitir que inversores europeos accedan a empresas latinoamericanas. Además, son valores muy accesibles porque se contratan y liquidan en el sistema electrónico de la Bolsa española (SIBE). Las empresas que cotizan en este sistema proporcionan igual información que a los organismos reguladores de sus mercados de origen. Por poner un ejemplo de emisoras en este mercado está BBVA ARGENTINA S.A.

El SENAF o Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros

Es una plataforma electrónica de negociación gestionada por el grupo BME. La diferencia está no sólo en su forma telemática sino en el tipo de instrumento financiero que se negocia. Este SMN se usa para negociaciones de deuda pública española, tanto al contado como en repos y operaciones simultáneas. Las repos son compraventas con derecho de recompra en una fecha establecida, y las simultáneas son dos operaciones de compraventa con el mismo nominal pero vencimientos y sentidos opuestos. Al igual que el MARF, sus clientes son inversores institucionales. Una característica relevante de este SMN es que fue el primero en ser aprobado en España.

Tanto BME Scale Up y BME Growth como el MARF son sistemas multilaterales de negociación gestionados por BME Sistemas de Negociación, y por BME Renta Fija respectivamente. La negociación de valores de empresas pequeñas y medianas (pymes) en Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) es, cada vez, más frecuente.

Cambios Recientes en la Regulación de los SMN

A inicios de 2025 se presentó el Proyecto de Real Decreto que modifica el Real Decreto 1066/2007, a través del cual se pretende extender el régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs).

Este proyecto incluye importantes novedades:

• Alcance del control de la sociedad por suscripción de acciones en una ampliación de capital o como consecuencia directa de la capitalización, conversión o canje de otros valores emitidos por la sociedad. En ambos casos con exclusión del derecho de suscripción preferente. Además, siempre que los acuerdos de Junta correspondientes hubieren recibido la aprobación con una mayoría del 75%.
• Ampliación del plazo para formular la OPA: Se ve ampliado el plazo de 3 a 12 meses para formular la OPA o reducir el exceso de derechos sobre el 50%.
• Informe de experto independiente en ofertas públicas de exclusión: El informe de justificación del precio de la OPA, respecto del cual no intervendrá la CNMV en su revisión y supervisión, deberá ser elaborado por un experto independiente designado por el oferente de entre los inscritos en un registro especial. Dicho registro deberá ser creado a estos efectos por los SMNs dentro de los 6 meses siguientes a la entrada en vigor del Real Decreto. Hasta que se produzca su creación, los informes deberán ser elaborados por un experto independiente que haya comunicado su voluntad de inscribirse en dicho registro.
• Simplificación del proceso de exclusión: No será necesaria la formulación de una OPA de exclusión cuando el acuerdo se encuentre respaldado en Junta por una mayoría del 75%. En este caso será solamente necesario facilitar un mecanismo de liquidez en efectivo a los accionistas, a un precio justificado, con base en un informe de valoración de experto independiente. Dicho informe deberá reunir las exigencias previstas en el apartado anterior.
• Mayor flexibilidad en la garantía del precio de la OPA: En casos en que concurra una OPA con contraprestación dineraria en efectivo, además del aval o depósito bancario en efectivo, el oferente tendrá la facultad de otorgar otra documentación en concepto de garantía.

¿Cómo se puede empezar a operar en los SMN?

Para participar en los SMN es necesaria una autorización, como sucede en la Bolsa. El órgano que concede dicha autorización es la entidad rectora de los mismos. Por ejemplo, en el SENAF o el MARF será el consejo de administración de AIAF quien la conceda.

El Asesor Registrado y el Proveedor de Liquidez

Todas las empresas que coticen en el mercado alternativo deberán contar con un Asesor registrado. Esta obligación se recoge tanto en los reglamentos del MAB como del MARF. El asesor será una persona jurídica que les asesorará sobre la idoneidad de sus requisitos para entrar en el mercado. Con dicha finalidad elaborará un informe que acredite dicho cumplimiento así como posteriores informes sobre las actuaciones en el mercado.

El Asesor registrado estará supervisado por el Banco de España, la CNMV y el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC). De hecho, habrá un registro de altas y bajas de asesores que será comunicado a la CNMV.

Además, en los SMN las empresas suelen contar con un proveedor de liquidez. Éste será generalmente una entidad de crédito o una empresa de servicios de inversión. La finalidad de este proveedor es salvaguardar la liquidez de las operaciones. Para conseguir dicho objetivo mantienen posiciones de compra y venta y reducen las variaciones de los precios. En el MAB su uso es obligatorio, sin embargo en el MARF es potestativo.

En el contexto de los SMN, la compensación y liquidación de sus operaciones están íntimamente ligadas a la negociación en los mercados secundarios oficiales. Esta materia se regula en el Título IV, que dedica especial atención a la Sociedad de Sistemas, el organismo que en la actualidad tiene encomendada la realización de las funciones de compensación y liquidación de las operaciones negociadas en las Bolsas de Valores españolas y en el Mercado de Deuda Pública Anotada. Como consecuencia de la trasposición de la Directiva 2004/39/CE, los mercados regulados y también los sistemas multilaterales de negociación, tienen libertad para poder elegir un sistema de compensación y liquidación de otro Estado miembro de la Unión Europea.

Las consecuencias en la Ley del Mercado de Valores son dos:

• Se amplía el objeto social de la Sociedad de Sistemas para permitirle realizar la compensación y liquidación de las operaciones negociadas en mercados regulados y sistemas multilaterales de negociación de otros Estados miembros de la Unión Europea.
• Se permite a los mercados secundarios oficiales, y a los sistemas multilaterales de negociación españoles, celebrar acuerdos con entidades de otros Estados miembros de la Unión Europea para encomendarles la compensación y liquidación de las operaciones negociadas en esos mercados o sistemas. Estos acuerdos deberán ser aprobados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, quien podrá oponerse a los mismos cuando puedan menoscabar el funcionamiento ordenado del mercado o sistema español.

Ejemplo de la Estructura del Mercado de Valores Español

El mercado de valores español ha vivido en los últimos años un intenso y profundo proceso de cambio y crecimiento. La regulación española relativa a los mercados de valores e instrumentos financieros está constituida fundamentalmente por normas de carácter europeo que se han traspuesto de forma paulatina a la legislación.

En la post contratación intervienen los servicios de compensación, con BME Clearing como operador, y de liquidación y registro. La liquidación y el registro lo realiza el depositario Central de Valores, Iberclear. También en el sistema se realiza la gestión del Registro Nacional de Derechos de Emisión de Gases de Efecto Invernadero (Renade).

Tabla: Estructura del Mercado de Valores Español

En el mercado regulado de productos derivados, MEFF, se negocian futuros y opciones cuyos subyacentes están referenciados a acciones individuales, al IBEX35® y a diferentes índices bursátiles europeos. Con ello, los inversores tienen herramientas para la gestión del riesgo y para la construcción y cobertura de carteras adaptables a cada perfil.

Cabe destacar la ampliación del catálogo de servicios de inversión, con la aparición de dos novedades importantes. En primer lugar, el asesoramiento en materia de inversión, entendido como la realización de recomendaciones personalizadas a un cliente sobre instrumentos financieros. En segundo lugar, la gestión de los sistemas multilaterales de negociación que se regulan en el Título XI de la Ley, sistemas que pueden ser gestionados, bien por empresas de servicios de inversión, bien por sociedades rectoras de mercados secundarios oficiales o por entidades constituidas al efecto por una o varias sociedades rectoras, que han de tener como objeto social exclusivo la gestión del sistema y que han de estar participadas al 100 por ciento por una o varias sociedades rectoras.

En cuanto a las categorías de empresas de servicios de inversión, la Ley crea un nuevo tipo de empresa de servicio de inversión autorizada para realizar exclusivamente el servicio de asesoramiento en materia de inversión: las «empresas de asesoramiento financiero». Este servicio se puede prestar tanto por personas físicas como por personas jurídicas, con arreglo al régimen de autorización y funcionamiento establecido en la propia Ley.