Cómo Valuar una Startup: Métodos y Estrategias

En el dinámico mundo de las startups, la valoración es un elemento crucial que define su posición en el mercado y su capacidad para captar inversores. Entender cómo se estima el valor de una startup es fundamental tanto para emprendedores como para inversores y profesionales del ecosistema empresarial.

La valoración de startups es el proceso de estimar el valor económico de una empresa emergente considerando diferentes criterios. Es una disciplina compleja que requiere un enfoque integral. Las técnicas utilizadas para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados no siempre sirven para compañías jóvenes de alto crecimiento, que muchas veces aún no han dado beneficios.

Importancia de la Valoración de Startups

La valoración de startups tiene múltiples aplicaciones que van más allá de la simple fijación de precios:

• Atraer inversores.
• Levantar fondos.
• Construir el razonamiento detrás de magnitudes financieras.
• Poner números a una negociación.

Es importante tener en cuenta que, aunque todo ejercicio de valoración es inherentemente subjetivo debido a la necesidad de considerar el fundamento racional de cualquier negocio, el caso de las startups presenta una mayor incertidumbre. Se incrementa la necesidad de combinar diversas metodologías para obtener un rango de valor en el que la persona conocedora del negocio y del mercado de inversión pueda posicionarse.

Métodos de Valoración de Startups

Existen distintas metodologías para valorar Startups. Cada método tiene sus ventajas y limitaciones, y la elección del método adecuado dependerá del contexto y la información disponible.

1. Valoración Intrínseca Basada en Componentes Clave

La valoración intrínseca de una empresa está basada en el desempeño de 4 componentes:

1. Los flujos de caja de los activos existentes.
2. El crecimiento esperado derivado de las nuevas inversiones y la mejora de la eficiencia de los activos existentes.
3. Las tasas de descuento función del riesgo del negocio.
4. El pronóstico de cuándo la empresa se convertirá en una empresa de crecimiento estable.

La técnica más habitual para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados es la del descuento de los flujos libres de caja. La teoría detrás de esta definición es que un bien vale el cashflow que es capaz de generar en el tiempo, descontado a su valor actual, más el valor terminal que tenga al final de su vida útil, también descontado al presente.

Este método requiere que podamos realizar una proyección financiera lo más rigurosa posible, basada en datos conocidos del pasado de la compañía así como su extrapolación al futuro en base a lo que podemos presumir que ocurrirá más adelante. De entre los diferentes factores que intervienen en un análisis de este tipo, hay dos que tienen especial importancia: la tasa de descuento y el valor terminal.

Dada la dificultad en estimar muchas de las variables necesarias para hacer una proyección financiera certera, este método no es el más adecuado para ser utilizado en startups, pero antes de ponernos a revisar los más utilizados específicamente para este tipo de compañías, es importante y útil conocerlo y entender la lógica que hay detrás.

Tasa de Descuento

En las empresas que cotizan en el mercado de valores y que disponen de datos históricos, la tasa de descuento se calcula en base a un modelo denominado “Capital Asset Pricing Model (CAPM).

En el marco del CAPM, la determinación de la tasa que tenemos que utilizar para el descuento de los flujos libres de caja, se basa en la siguiente fórmula:

Dónde:

• Ks es la tasa de descuento esperada de los flujos de caja.
• Rf es la tasa de descuento de un producto sin riesgo (se suele tomar el bono de USA a 10 años).
• E(rm) es la tasa de descuento de un portafolio global de acciones. Se suele tomar el S&P500.
• Beta: representa la volatilidad de una acción comparada con la del mercado en general, por ejemplo el índice S&P500.

Para calcular beta, hay que tener en cuenta los siguientes determinantes:

• El tipo de negocio de la empresa: Cuanto más sensible sea un negocio a las variaciones del mercado, mayor es su beta.
• Grado de apalancamiento operativo: En función de la estructura de costes de una empresa (relación entre los costes fijos y los costes totales) cuanto más altos sean los costes fijos en relación con los costes totales, mayor es la beta.
• Apalancamiento financiero: Un aumento del apalancamiento financiero aumenta la beta de una empresa.

Valor Terminal

Por otra parte, el valor terminal se define como el valor del negocio más allá del período de previsión en que se puede estimar los futuros flujos de cashflow. En este sentido se suele dividir la vida de una compañía en dos partes: un período “discreto”, que varía entre 3 y 10 años, en que se puede estimar la evolución de las diferentes variables (ventas, costes, crecimiento del mercado, market share capturable por la compañía, etc.) de manera más o menos razonable, y otro período “infinito” que recoge el valor futuro de los flujos de efectivo esperados por la empresa en el resto de su vida infinita, tras el período discreto.

Para calcular el valor terminar de una empresa existe la siguiente fórmula:

Dónde:

• CFn+1 es el cash flow del primer año a continuación del período discreto.
• Ks es la tasa de descuento de los flujos de caja, y a éste efecto se utiliza la misma que se estimó correcta para el período discreto.
• g es la tasa de crecimiento del negocio en el largo plazo.

Desafíos al Valorar Startups

De un simple vistazo a las dos fórmulas anteriores ya nos podemos dar una idea de la dificultad (o quizás más bien la imposibilidad) de aplicar este modelo a startups. Las startups se caracterizan por tener ideas de negocio muy iniciales, con modelos de negocio que muchas veces han de ser puestos a prueba a fuerza de ensayos y errores, adolecen de métricas estables a lo largo del tiempo, y -como decíamos antes- la gran mayoría de las veces aún no han mostrado capacidad de generar beneficios, mucho menos de generar cash flows libres positivos.

Por lo tanto, además de la dificultad (y arbitrariedad) que implicaría el intentar estimar muchas de las variables necesarias para poder hacer una proyección más o menos razonable de la evolución futura de los cash flows, calcular la tasa de descuento a la que se deberían descontar los mismos para estimar un valor presente neto es imposible, ya que la compañía no cotiza en el mercado y por lo tanto es directamente imposible calcular su beta. Las startups en fases iniciales, además, dependen mucho de inversión por parte de los fundadores, amigos o familia, y más adelante de business angels o venture capitals, cuyos retornos esperados son mucho mayores de los que puede esperar un inversor en el mercado de valores.

Incluso, cuando hablamos de startups, debido a su escaso historial, muchas veces el concepto de flujos libres de caja aún no se ha materializado... Y aun así, a pesar de todos estos desafíos, es necesario encontrar formas válidas de valorar este tipo de compañías.

2. Venture Capital Approach

Lo primero que hemos de contemplar cuando hablamos de una startup con poco historial, es que es mejor basarse en la variable ingresos que en la variable beneficios. Ello es porque la variable ingresos o ventas es mucho más difícil de manipular que la variable beneficios o flujos libres de caja.

El Venture Capital Approach, puesto en términos muy simples, se estructura en 4 pasos:

1. El primer paso, provisto que ya se ha definido el importe de la inversión necesaria, consiste en estimar los ingresos previstos por la compañía, consiste en estimar el valor probable de venta (Exit Value) de una startup en un período de 5 a 7 años.
2. El paso siguiente consiste en encontrar el múltiplo promedio al que se compran y venden las participaciones sociales de las empresas del sector.
3. Multiplicando los ingresos de la compañía que hemos estimado para el año 7, por el multiplicador ajustado, obtendremos lo que valdrá la compañía de aquí a siete años.
4. Por último, deberemos descontar al presente dicho valor, que como dijimos correspondería al año 7. Para ello, primero deberemos determinar la tasa de descuento más adecuada. Ésta dependerá de las expectativas del VC así como del estadio de desarrollo de la compañía. En general dicha tasa de descuento suele estar en el rango de 40%-60%.

3. Método de Múltiplos

El método de múltiplos es una variante más simple del Venture Capital Approach. En este caso simplemente tomamos el ARR (Annual Recurrent Revenue) de la compañía y le aplicamos el múltiplo correspondiente (que puede ser un múltiplo promedio correspondiente a varias transacciones de M&A realizadas recientemente con compañías similares a la que estamos queriendo valorar).

Nuevamente, nos basaremos en múltiplos de ingresos para evitar errores derivados de manipulaciones en el cálculo de los beneficios y realizaremos el ajuste por liquidez según la fuente de la que extraigamos el múltiplo. Si contamos con información de transacciones de compañías privadas, no habrá que hacer ningún ajuste, y en cambio si trabajamos con múltiplos de transacciones de compañías públicas habrá que hacer un ajuste similar al indicado en el método anterior.

4. Método Berkus

Para startups pre-revenue existen enfoques como el de Berkus, también denominado Scorecard Method. Es un enfoque altamente arbitrario, como se verá, y aunque se puede refinar y perfeccionar, seguirá siendo arbitrario…

En el método Berkus se definen una serie de dimensiones, que son los “drivers” de valor de la compañía, a los cuáles se les asigna un valor fijo, digamos 500K€ a cada dimensión. Luego se pondera cuánto de cada dimensión cumple la compañía. La suma de los valores ponderados será el valor total de la startup.

En este método proyectaremos el plan de negocio del equipo directivo, que refleje el tamaño de mercado (TAM), la cuota de mercado que conseguirá captar la compañía y el beneficio operativo que se convertirá en tesorería. Cuando hayamos proyectado el plan de negocio, debemos descontar los flujos de caja al momento actual. Al contrario que la valoración de empresas tradicionales, esta tasa de descuento será subjetiva y muy elevada, reflejando a la rentabilidad exigida por el Business Angel o Venture Capital.

5. Método del Valor Contable

Se basa en el balance contable, restando los pasivos de los activos.

6. Método de Transacciones Comparables

Compara la startup con otras similares que han tenido transacciones recientes.

Otros Métodos y Consideraciones

Además de los métodos mencionados, existen otros enfoques y consideraciones importantes:

• Descuento de Flujos de Caja (DCF): Se trata de un método de valoración utilizado para estimar el valor de una inversión en función de sus flujos de caja futuros previstos. Uno de sus objetivos se centra en estimar el dinero que un inversor recibiría de una inversión, ajustado por el valor temporal del dinero.
• Payne Scorecard: Método creado por Ohio Techangels y en particular su fundador Bill Payne. Este método se inicia definiendo un valor inicial de la compañía como un valor promedio de compañías en una situación similar a nivel de fase de vida y modelo de negocio.
• Sahlman's View: Este método, desarrollado por Bill Sahlman, está creado desde el punto de vista del inversor.

Ejemplo Práctico: Glovo

Glovo en Fase Inicial

Glovo desarrolla y proporciona una plataforma que permite al usuario la entrega y reparto de «cualquier cosa» de manera inmediata.

• Considerando que la solución aportada no crea en sí una solución de un alto valor añadido para el usuario, pero sí que le proporciona un elemento de comodidad y conveniencia.
• La experiencia del equipo fundador es adecuada al tipo de solución que buscan comercializar.
• La compañía se encuentra en el desarrollo de su primera app en funcionamiento y empezando con unas ligeras ventas.
• La actividad de la compañía está originando una gran demanda en su sector al incorporar no solo el food delivery. sino el delivery de cualquier cosa. El negocio casa con los nuevos hábitos de consumo de la población.
• La compañía no cuenta con barreras de entradas al no haber ningún grado de disrupción tecnológica o desarrollo que pueda considerarse patentable o como propiedad intelectual.

La compañía si ha podido conseguir el papel de first mover, así como integrar dentro de su consejo de administración a asesores expertos en el soporte a empresas en fase de validación/crecimiento, como también la entrada de fondos de inversión dándole músculo financiero para soportar su agresivo crecimiento.

Glovo en Fase de Crecimiento (2017)

En 2017, Glovo se encuentra en una fase de crecimiento después de haber recibido una ronda de inversión de 5.000.000 € por parte de redes de Business Angels y Venture Capital. En el año anterior, la empresa obtuvo unos ingresos de 1,5 millones de euros.

Los fondos de Venture Capital han analizado las transacciones comparables recientes en el mercado de service delivery. El resultado del análisis de las transacciones del mercado es un múltiplo sobre ingresos de 5,0x. La hipótesis de generación de ingresos futuros se basa en una estimación y en cierto grado de confianza en el equipo gestor, ya que los únicos datos cuantitativos para basarse en la consecución de dichos resultados es la evolución propia de la compañía con una historia reciente y el propio tamaño del mercado.

El múltiplo de mercado es el precio que inversores están pagando por un activo y que puede estar influenciado por otros factores como el área geográfica, modas («sector caliente»), el ciclo económico, la competencia, etc.

Conclusión

Valorar Startups o empresas cuya generación de caja no es positiva o siendo positiva, no refleja el elevado potencial de crecimiento de la misma supone un difícil desafío para inversores, emprendedores e incluso especialista en valoración de empresas. La valoración del activo donde se invierte, en muchas ocasiones cobra tanta importancia como la elección del activo en si mismo.

En conclusión, valorar una Startup supone un reto debido a la elevada importancia del futuro y la limitada cantidad y calidad de información histórica o comparable.