¿Cómo se valora una startup? Métodos y enfoques para evaluar el potencial de crecimiento

Evaluar el valor de una startup es una tarea compleja pero esencial para los inversores. Este artículo explorará diferentes métodos y enfoques de valoración utilizados en inversiones en startups, destacando la importancia de considerar no solo las métricas financieras actuales, sino también el potencial de crecimiento futuro.

Métodos de Valoración Comunes

Flujo de Caja Descontado (DCF)

El método de flujo de caja descontado es una técnica de valoración que estima el valor presente de los flujos de caja futuros de una startup, ajustados por el riesgo. Este enfoque es útil para startups con un historial financiero establecido y proyecciones de ingresos relativamente predecibles.

Uno de sus objetivos se centra en estimar el dinero que un inversor recibiría de una inversión, ajustado por el valor temporal del dinero. La base de este modelo está en que el valor de una startup puede expresarse como el valor actual de una serie de flujos esperados durante un período de tiempo determinado (descontando una tasa que mide el riesgo asociado). Esta técnica es querida por muchos porque es fácil de ejecutar.

La teoría detrás de esta definición es que un bien vale el cashflow que es capaz de generar en el tiempo, descontado a su valor actual, más el valor terminal que tenga al final de su vida útil, también descontado al presente.

Como podemos ver, este método requiere que podamos realizar una proyección financiera lo más rigurosa posible, basada en datos conocidos del pasado de la compañía así como su extrapolación al futuro en base a lo que podemos presumir que ocurrirá más adelante.

De entre los diferentes factores que intervienen en un análisis de este tipo, hay dos que tienen especial importancia: 1) La tasa de descuento; y 2) el valor terminal. Dada la dificultad en estimar muchas de las variables necesarias para hacer una proyección financiera certera, este método no es el más adecuado para ser utilizado en startups, pero antes de ponernos a revisar los más utilizados específicamente para este tipo de compañías, es importante y útil conocerlo y entender la lógica que hay detrás.

La técnica más habitual para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados es la del descuento de los flujos libres de caja.

Para ponerlo en práctica, lo más habitual es utilizar el múltiplo entre 4 y 8 veces del EBITDA consolidado en el business plan (BP) a la hora de valorar una startup (aunque este varia por sector).

Tasa de Descuento

En las empresas que cotizan en el mercado de valores y que disponen de datos históricos, la tasa de descuento se calcula en base a un modelo denominado “Capital Asset Pricing Model (CAPM).

En el marco del CAPM, la determinación de la tasa que tenemos que utilizar para el descuento de los flujos libres de caja, se basa en la siguiente fórmula:

Dónde: Ks es la tasa de descuento esperada de los flujos de caja.

• Rf es la tasa de descuento de un producto sin riesgo (se suele tomar el bono de USA a 10 años).
• E(rm) es la tasa de descuento de un portafolio global de acciones. Se suele tomar el S&P500
• Beta: representa la volatilidad de una acción comparada con la del mercado en general, por ejemplo el índice S&P500

Para calcular beta, hay que tener en cuenta los siguientes determinantes:

• El tipo de negocio de la empresa: Cuanto más sensible sea un negocio a las variaciones del mercado, mayor es su beta.
• Grado de apalancamiento operativo: En función de la estructura de costes de una empresa (relación entre los costes fijos y los costes totales) cuanto más altos sean los costes fijos en relación con los costes totales, mayor es la beta.
• Apalancamiento financiero: Un aumento del apalancamiento financiero aumenta la beta de una empresa.

Valor Terminal

Por otra parte, el valor terminal se define como el valor del negocio más allá del período de previsión en que se puede estimar los futuros flujos de cashflow. En este sentido se suele dividir la vida de una compañía en dos partes: un período “discreto”, que varía entre 3 y 10 años, en que se puede estimar la evolución de las diferentes variables (ventas, costes, crecimiento del mercado, market share capturable por la compañía, etc.) de manera más o menos razonable, y otro período “infinito” que recoge el valor futuro de los flujos de efectivo esperados por la empresa en el resto de su vida infinita, tras el período discreto.

Para calcular el valor terminar de una empresa existe la siguiente fórmula: VTt = CFn+1 /(Ks - g)

Dónde:

• CFn+1 es el cash flow del primer año a continuación del período discreto
• Ks es la tasa de descuento de los flujos de caja, y a éste efecto se utiliza la misma que se estimó correcta para el período discreto
• g es la tasa de crecimiento del negocio en el largo plazo

Consejos:

• Asegúrate de usar tasas de descuento apropiadas para reflejar el riesgo.
• Revisa y ajusta las proyecciones de flujo de caja regularmente.

Múltiplos de Mercado

La valoración por múltiplos de mercado implica comparar la startup con empresas similares en términos de métricas como ingresos, EBITDA o usuarios activos. Este enfoque es útil cuando hay datos disponibles de empresas comparables en el mismo sector.

Es un método de valoración en el que el precio pagado por empresas similares en el pasado se considera un indicador del valor de una empresa. Se pueden derivar múltiplos de valoración dividiendo el valor de la transacción por las finanzas de la empresa objetivo.

Para esto, debemos seleccionar las empresas comparables con la startup en cuestión, es decir, que tienen semejanzas en el sector, en el modelo de negocio, en la madurez o las expectativas de crecimiento. Por lo tanto, se ha de detectar empresas que tengan similitud en ciertos aspectos. Los parámetros comparados deben ser homogéneos.

La forma de utilizarlo es similar a la de múltiplos de EBITDA: buscando startups comparables para calcular los múltiplos de estas en función del múltiplo más representativo para el mercado.

Consejos:

• Identifica empresas comparables con características y métricas similares.
• Ajusta los múltiplos para reflejar diferencias en el crecimiento y el riesgo.

Enfoques Basados en el Potencial de Crecimiento

Valoración de Opciones Reales

Este enfoque considera la capacidad de una startup para aprovechar oportunidades futuras y adaptarse a cambios en el mercado. La valoración de opciones reales es útil para startups en industrias emergentes con alto potencial de crecimiento y flexibilidad estratégica.

Consejos:

• Evalúa las oportunidades de expansión y diversificación de la startup.
• Considera la capacidad de la startup para pivotar en respuesta a cambios del mercado.

Método de Valoración de Riesgo Ajustado

Este enfoque ajusta las proyecciones financieras para reflejar el riesgo inherente en las startups. Los inversores deben considerar factores como la incertidumbre del mercado, la competencia y la capacidad del equipo fundador para ejecutar la visión de la empresa.

Consejos:

• Realiza un análisis exhaustivo de riesgos y oportunidades.
• Ajusta las proyecciones de ingresos y costos en función del análisis de riesgo.

Otros métodos de valoración

Venture Capital Approach

Lo primero que hemos de contemplar cuando hablamos de una startup con poco historial, es que es mejor basarse en la variable ingresos que en la variable beneficios. Ello es porque la variable ingresos o ventas es mucho más difícil de manipular que la variable beneficios o flujos libres de caja.

El Venture Capital Approach, puesto en términos muy simples, se estructura en 4 pasos:

1. El primer paso, provisto que ya se ha definido el importe de la inversión necesaria, consiste en estimar los ingresos previstos por la compañía, consiste en estimar el valor probable de venta (Exit Value) de una startup en un período de 5 a 7 años. A fines prácticos y para poner un ejemplo concreto, consideremos que estamos queriendo valorar una startup de Software as a Service (SaaS) y que disponemos de proyecciones a 7 años.
2. El paso siguiente consiste en encontrar el múltiplo promedio al que se compran y venden las participaciones sociales de las empresas del sector.
3. Multiplicando los ingresos de la compañía que hemos estimado para el año 7, por el multiplicador ajustado, obtendremos lo que valdrá la compañía de aquí a siete años.
4. Por último, deberemos descontar al presente dicho valor, que como dijimos correspondería al año 7. Para ello, primero deberemos determinar la tasa de descuento más adecuada. Ésta dependerá de las expectativas del VC así como del estadio de desarrollo de la compañía. En general dicha tasa de descuento suele estar en el rango de 40%-60%.

Cuando utilizamos el método Venture Capital, existe una hipótesis implícita que asume que no van a venderse más participaciones de la startup en el futuro, de manera que el porcentaje que adquiere el inversor es el mismo que tendrá cuando llegue el momento de la desinversión.

Método Berkus

Para startups pre-revenue existen enfoques como el de Berkus, también denominado Scorecard Method. Es un enfoque altamente arbitrario, como se verá, y aunque se puede refinar y perfeccionar, seguirá siendo arbitrario…

El método se llama así debido a su creador, Dave Berkus. El enfoque del modelo se centra en evitar el problema de que, en etapas iniciales, tenemos muy pocos números concretos. ¿Cómo lo hace? Con este método, la única proyección financiera que necesitará hacer es el potencial de la empresa emergente para generar más de $20 millones en ingresos para su quinto año de negocio.

En el método Berkus se definen una serie de dimensiones, que son los “drivers” de valor de la compañía, a los cuáles se les asigna un valor fijo, digamos 500K€ a cada dimensión. Luego se pondera cuánto de cada dimensión cumple la compañía. La suma de los valores ponderados será el valor total de la startup. Posiblemente este es el método más subjectivo de todos…

Método de transacciones comparables

Este método estudia las transacciones de ventas de empresas previas en el mismo ciclo económico. Compara la startup con otras similares que han tenido transacciones recientes.

Método Payne

Creado por Bill Payne, este método se encarga de comparar la startup con otras referencias del sector.

• Equipo fundador: ¿Está completo el equipo? ¿Experimentado? ¿Entrenable?
• Entorno competitivo: ¿Hay barreras de entrada?
• Tracción: ¿Tenemos probadores beta clave? ¿Hay socios clave?

Método Sahlman

Este método, desarrollado por Bill Sahlman, está creado desde el punto de vista del inversor.

Desafíos a la hora de valorar Startups

De un simple vistazo a las dos fórmulas anteriores ya nos podemos dar una idea de la dificultad (o quizás más bien la imposibilidad) de aplicar este modelo a startups.

Las startups se caracterizan por tener ideas de negocio muy iniciales, con modelos de negocio que muchas veces han de ser puestos a prueba a fuerza de ensayos y errores, adolecen de métricas estables a lo largo del tiempo, y -como decíamos antes- la gran mayoría de las veces aún no han mostrado capacidad de generar beneficios, mucho menos de generar cash flows libres positivos.

Por lo tanto, además de la dificultad (y arbitrariedad) que implicaría el intentar estimar muchas de las variables necesarias para poder hacer una proyección más o menos razonable de la evolución futura de los cash flows, calcular la tasa de descuento a la que se deberían descontar los mismos para estimar un valor presente neto es imposible, ya que la compañía no cotiza en el mercado y por lo tanto es directamente imposible calcular su beta.

Las startups en fases iniciales, además, dependen mucho de inversión por parte de los fundadores, amigos o familia, y más adelante de business angels o venture capitals, cuyos retornos esperados son mucho mayores de los que puede esperar un inversor en el mercado de valores.

Factores Clave a Considerar

Equipo Fundador

El equipo fundador es un factor crucial en la valoración de una startup. La experiencia, las habilidades y la cohesión del equipo pueden influir significativamente en el éxito de la empresa.

Consejos:

• Evalúa la trayectoria y las habilidades del equipo fundador.
• Considera la capacidad del equipo para atraer y retener talento clave.
• ¿Está completo el equipo? ¿Experimentado? ¿Entrenable?

Tracción del Producto

La tracción del producto es un indicador importante del potencial de crecimiento. Los inversores deben evaluar la adopción del producto, la satisfacción del cliente y las métricas de crecimiento clave.

Consejos:

• Analiza las métricas de uso del producto y la satisfacción del cliente.
• Evalúa la capacidad de la startup para escalar su producto.
• ¿Tenemos probadores beta clave? ¿Hay socios clave?

Consideraciones Adicionales

• La valoración de una startup es un procedimiento complejo, donde en ocasiones la startup aún no cuenta con un producto mínimo viable.
• Es importante tener en cuenta que, aunque todo ejercicio de valoración es inherentemente subjetivo debido a la necesidad de considerar el fundamento racional de cualquier negocio, el caso de las startups presenta una mayor incertidumbre.
• Teniendo en cuenta las características que presentan las startups y la mayor incertidumbre implícita en su valoración, las técnicas de valoración convencionales no son las únicas a aplicar y su aplicación, en ocasiones, puede presentar limitaciones.
• Además, se incrementa la necesidad de combinar diversas metodologías para obtener un rango de valor en el que la persona conocedora del negocio y del mercado de inversión pueda posicionarse.

A modo de conclusión, podemos decir que: poner en valor una startup nunca es tarea sencilla, más es imprescindible para poder comenzar a recibir capital y atraer inversores. De hecho, siempre se busca un equilibrio entre “lo que dice el estómago” (o la experiencia) y lo que muestran los números.