Factores clave que determinan la valoración de una startup: un equilibrio entre arte y ciencia

En el dinámico mundo del emprendimiento, la valoración de una startup es uno de los ejercicios más complejos y esenciales. Se trata de calcular cuánto vale tu empresa en un momento preciso, un proceso que requiere ir más allá de los números y considerar tanto factores cuantitativos como cualitativos para desvelar su potencial futuro.

A diferencia de las empresas tradicionales, donde los balances y la rentabilidad histórica son la base de la valoración, en las startups se recurre a métodos que combinan expectativas, comparaciones y factores cualitativos, dada la escasa información disponible y la dificultad de estimar su riesgo.

No existe una respuesta rápida ni una valoración "correcta" universal para una startup; es un ejercicio de equilibrio entre arte y ciencia. Diversos estudios estadísticos indican que entre un 60% y un 90% de startups no sobreviven al cabo de unos pocos años, una realidad que influye significativamente en la percepción de riesgo y, por ende, en su valoración.

¿Por qué es importante la valoración de una startup?

La valoración de una empresa es crucial en varios escenarios:

• Rondas de Inversión: Necesitas saber cuánto vale el negocio cuando un inversor actual o nuevo quiere comprar acciones, ya sean nuevas o existentes.
• Fusiones y Adquisiciones (M&A): En las fusiones y adquisiciones, siempre se evalúa el valor de la empresa que se compra o de las empresas que se unen, y esto suele ser lo principal en las negociaciones.
• Planes de Acciones: Sugerir tener un plan de acciones (especialmente ESOP u opciones sobre acciones) y revisarlo al menos una vez al año.

Factores clave que influyen en la valoración de startups

Determinar el valor de una startup exige analizar un conjunto de elementos que, en conjunto, configuran su potencial. Va mucho más allá de evaluar factores aislados, ya que nos exige entender cómo interactúan entre sí para definir el atractivo y el riesgo del proyecto. Estos factores pueden ser internos o externos.

Factores internos

Estos elementos se refieren a las características propias de la startup y su funcionamiento:

• El Equipo Fundador y Capital Humano: El equipo es uno de los activos más valorados en fases tempranas. Su experiencia, compromiso y capacidad de ejecución pueden marcar la diferencia entre una buena idea y un negocio real. Es crucial que los empleados encajen entre sí y compartan la cultura de la compañía. La credibilidad del equipo está positivamente correlacionada con la valoración.
• Modelo de Negocio y Escalabilidad: Un modelo de ingresos claro, replicable y con capacidad de escalar es una señal de valor. Cuanto mayor sea el potencial de crecimiento con una estructura de costes eficiente, más justificada estará una valoración elevada.
• Tracción, Métricas y Crecimiento: Las métricas revelan si el mercado responde. Factores como el número de usuarios, la tasa de retención, el ticket medio o el crecimiento mensual son indicadores clave, especialmente si muestran una tendencia sólida, aunque aún no haya beneficios. La fiabilidad de las métricas y proyecciones financieras aportadas es muy importante.
• Producto y Tecnología: Un producto desarrollado y funcional es la base del negocio y despeja incertidumbre. La existencia de un Producto Mínimo Viable (MVP) y la cercanía al mercado (TRL, o Technology Readiness Level, cuanto más próximo a 9, más cercano) son fundamentales.
• Hitos Alcanzados: Demostrar lo que se ha conseguido en el tiempo, como la construcción de un MVP, el contacto con clientes o las primeras ventas, genera confianza.
• Control de la Caja: Tener bajo control el consumo de la caja, conocer el "runway" (combustible para llegar al siguiente hito de valor) y la eficiencia en la gestión de la caja.

Factores externos

Estos elementos están relacionados con el entorno en el que opera la startup:

• Entorno Económico y Ciclo de Mercado: La valoración de una empresa no es la misma durante una pandemia que en un periodo de expansión económica. El ciclo es importante, porque según en qué momento nos encontremos, los sectores en los que los inversores estén dispuestos a invertir variarán. Si las expectativas son elevadas en el sector, subirá, y bajará si es al contrario.
• Mercado Objetivo y Ventaja Competitiva: Un mercado amplio, en expansión, y con una necesidad clara eleva el valor. Es crucial responder a preguntas como: ¿Hay mercado para tu producto? ¿Está la gente dispuesta a pagar por él? También son importantes los competidores: ¿Quiénes son? ¿Hay muchos? ¿Se diferencia tu producto del suyo?
• Estacionalidad: La estacionalidad es otro de los factores a tener en cuenta a la hora de presentar tu proyecto a un inversor. Ya sea por la influencia de los ciclos o de otras circunstancias, no es lo mismo presentar el proyecto a un inversor cuando tus cifras tienen una tendencia positiva o negativa.
• Oferta y Demanda de Inversión: La valoración puede verse influida si hay más emprendedores buscando inversión que inversores disponibles. La fuerte competencia por la consolidación de un nuevo mercado que genera incertidumbres también dificulta enormemente la previsión de qué players sobrevivirán en el mercado local y global.
• Tendencias del Sector: Los avances tecnológicos y los modelos de negocio disruptivos cada vez son más importantes para el futuro del tejido empresarial, de ahí que la inversión en nuevas empresas de base tecnológica o con modelos de negocio de alta innovación se han convertido en activos atractivos dentro de una cartera de inversión a largo plazo.

Un inversor estará dispuesto a aceptar una valoración mayor si la startup está en un "sector caliente", donde se puede aceptar pagar algo más "para no perderse la fiesta".

La valoración de una startup según su fase de desarrollo

La fase en la que se encuentra una startup influye directamente en los métodos que se aplican y en los factores que más peso tienen en la valoración. A medida que el proyecto avanza, disminuye la incertidumbre y aumentan las referencias objetivas.

Fases del Ciclo de Vida de una Startup

La valoración varía significativamente a medida que una startup avanza en las fases de su ciclo de vida:

1. Fase Idea o Pre-seed: Aquí es donde empieza todo. Tienes una idea brillante y estás emocionado con las oportunidades futuras. Aunque estás convencido de que tu idea valdrá millones, en este punto, no tiene un valor monetario. La validación es crucial en esta etapa. En esta etapa temprana no existen métricas, por lo que la valoración se basa casi exclusivamente en elementos cualitativos: la solidez de la idea, el equipo fundador, el tamaño del mercado y la claridad del modelo de negocio.
2. Fase Seed: En este punto, has validado que tu idea tiene un mercado. Ahora, los desafíos son demostrar el potencial de ingresos de tu startup, su escalabilidad y la calidad del equipo fundador. En esta etapa, obtienes inversión de personas que confían en ti y tu concepto, ya que no hay muchos datos disponibles. Aquí ya pueden existir los primeros usuarios, ingresos mínimos o pilotos en marcha. La tracción empieza a tener peso, aunque el riesgo sigue siendo elevado.
3. Early Stage / Growth: En esta etapa, los inversores empiezan a tomar en serio tu startup. Debes tener un Producto Mínimo Viable (PMV) y algunas métricas, aunque limitadas, para mostrar. En esta etapa hay ingresos crecientes, un producto validado y métricas claras. Esto permite utilizar métodos como el DCF o los comparables de mercado con mayor precisión.
4. Expansión o Scale-up (Series A, B, C, D): En esta etapa, tu startup ha madurado. La inversión se basa menos en la especulación ya que los inversores pueden apoyar tu valoración con datos tangibles como la tracción y el crecimiento de la empresa. Con una estructura consolidada, operaciones en marcha y perspectivas claras de crecimiento, se aplican modelos financieros más exigentes y comparaciones con empresas consolidadas del sector.

En cada etapa, la valoración se convierte en una mezcla de arte y ciencia, combinando datos tangibles con el potencial percibido y el apetito de riesgo del inversor.

Métodos para valorar una startup

La elección del método de valoración de startups depende en gran medida de la información disponible y de la fase de la propia compañía. Aquí presentamos los métodos más utilizados:

1. Método del Descuento de Flujos de Caja (DCF)

Este método considera a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por los rendimientos futuros. Parte de estimar los flujos de caja futuros de la startup y descontarlos al valor presente utilizando una tasa que refleja el riesgo. Su objetivo es proyectar cuánto valdría hoy el dinero que la empresa generará en los próximos años.

• Desafíos para Startups: Dada la dificultad en estimar muchas de las variables necesarias para hacer una proyección financiera certera, este método no es el más adecuado para ser utilizado en startups tempranas. La imposibilidad de calcular la tasa de descuento (beta) y la arbitrariedad en la estimación de flujos futuros hacen que sea un método poco práctico en fases iniciales.
• Aplicación en Fases Avanzadas: Es más útil cuando la startup ha madurado, tiene ingresos crecientes, un producto validado y métricas claras.

2. Método de Comparables de Mercado (Múltiplos)

Consiste en valorar la startup en base a otras similares del mismo sector, fase y geografía. Se analizan múltiplos como el valor por usuario, ingresos anuales o EBITDA, y se ajustan a las particularidades del proyecto. Es especialmente útil cuando existen referencias sólidas en el mercado y permite justificar valoraciones de forma clara ante inversores.

• Elección de Múltiplos: La elección de múltiplos comparables es la parte esencial para la utilización de este método. Se basa en multiplicadores sobre magnitudes financieras de transacciones comparables.
• Múltiplos sobre Ingresos (ARR): Para startups con poco historial, es mejor basarse en la variable ingresos (Annual Recurrent Revenue - ARR) que en la de beneficios, ya que es más difícil de manipular.

3. Método Venture Capital (VC Method)

Muy utilizado por fondos de inversión, parte de estimar el valor de salida futuro (por ejemplo, en una venta o salida a bolsa), y aplicar una rentabilidad esperada (ROI) para calcular cuánto debería valer hoy la startup. Es un enfoque orientado a la rentabilidad esperada del inversor.

• Pasos: Consiste en estimar el valor probable de venta (Exit Value) de una startup en un período de 5 a 7 años, encontrar el múltiplo promedio al que se compran y venden participaciones de empresas del sector, y descontar ese valor futuro al presente utilizando una tasa de descuento que suele estar en el rango del 40%-60%.
• Rendimientos Esperados: La gran mayoría de las startups invertidas por un venture capital fracasan, y por ello, aquellas que triunfan han de devolver unas rentabilidades por encima del 50 %.

4. Método Berkus / Scorecard

Este método, creado por Dave Berkus y Bill Payne, está pensado para startups en fase temprana, donde aún no hay ingresos ni métricas. Compara el proyecto con otras similares que ya han recibido financiación. Es un enfoque altamente arbitrario que se basa en asignar valores a una serie de dimensiones (drivers de valor) y ponderar cuánto de cada dimensión cumple la compañía.

• Dimensiones Clave (Método Scorecard de Bill Payne): Equipo y capacidad de gestión (30%), oportunidad de negocio (25%), producto y tecnología (10%), canales de venta (10%), estado del negocio (10%) y otros factores (15%).
• Ejemplo de Aplicación: Se asignan puntuaciones a cada criterio en base a la media del mercado y, sobre el valor medio de una empresa, se aplica el factor resultante a la valoración.

Otros Enfoques

• Método Pre-Venture Capital: Consiste en la financiación de la startup por parte de inversores privados (business angels) sin intercambio de acciones/participaciones y sin un precio establecido, acordando un descuento de valoración cuando se haga una ronda de financiación donde esté involucrado un fondo de Venture Capital. Puede ser útil para emprendedores para realizar una aproximación del valor pre-money de su startup en una fase de pre-ventas.
• Valoración por Necesidades de Financiación: Muchos inversores coinciden en que la mejor manera de valorar una compañía responde a dos preguntas: ¿Cuánto dinero necesito? ¿Qué porcentaje de la propiedad de mi startup estoy dispuesto a ceder? Básicamente, marcar la valoración con la dilución (en el caso de los fundadores), la propiedad (en el caso del inversor) y las necesidades de financiación de la compañía.

Valoración Pre-money y Post-money

Estos conceptos son imprescindibles en el venture capital, especialmente en las etapas más tempranas de desarrollo de una startup.

• Valoración Pre-money: Es la valoración que tiene la startup antes de que se lleve a cabo la ronda de financiación. Esta cifra se negocia entre el emprendedor y el inversor.
• Valoración Post-money: Es la valoración que tendría una startup una vez se haya cerrado la ronda de inversión y reciba el dinero de los inversores. Equivale a la suma de la valoración pre-money y la financiación aportada finalmente por el o los inversores.

Por ejemplo, si los responsables del proyecto ofrecen al inversor el 20% de la empresa a cambio de 200.000 euros de financiación, entonces la valoración post-money sería de 1 millón de euros. La valoración pre-money sería el resultado de restar a esa valoración final el capital invertido, es decir, 800.000 euros.

Es importante destacar que la valoración post-money de una ronda no tiene por qué convertirse automáticamente en la valoración pre-money de la siguiente. Una buena evolución y un crecimiento sostenido son las mejores acreditaciones que los fundadores de una empresa pueden poner encima de la mesa de negociación en las próximas rondas.

Gráfico: Evolución de la mediana de las valoraciones de las startups por fase de inversión.

Tabla: Tasa Interna de Retorno neta hacia inversores privados de fondos de Venture Capital, capital privado y renta variable (a fecha 30/06/2019).

Ejemplos de Valoración de Startups

Glovo: Fase inicial (desarrollo de la primera app)

En sus inicios, Glovo desarrolló una plataforma para la entrega y reparto de "cualquier cosa" de manera inmediata. Su valoración se vería influenciada por los siguientes factores:

• Solución Aportada: Proporciona un elemento de comodidad y conveniencia, aunque la solución en sí no crea un alto valor añadido disruptivo.
• Experiencia del Equipo Fundador: Adecuada al tipo de solución que buscan comercializar.
• Fase de Desarrollo: Desarrollo de su primera app en funcionamiento con ligeras ventas.
• Demanda del Sector: Gran demanda en su sector al incorporar no solo el food delivery, sino el delivery de cualquier cosa, lo que casa con los nuevos hábitos de consumo de la población.
• Barreras de Entrada: La compañía no cuenta con barreras de entrada al no haber ningún grado de disrupción tecnológica o desarrollo que pueda considerarse patentable o como propiedad intelectual. Sin embargo, pudo conseguir el papel de "first mover" e integrar asesores expertos y fondos de inversión.

Glovo: Fase de Crecimiento (2017)

En una fase más avanzada, en 2017, Glovo obtuvo ingresos de 1,5 millones de euros en el año anterior y recibió una ronda de inversión de 5.000.000 € por parte de redes de Business Angels y Venture Capital. Los fondos de Venture Capital analizaron transacciones comparables recientes en el mercado de "service delivery".

• Análisis de Transacciones: El resultado del análisis de las transacciones del mercado arrojó un múltiplo sobre ingresos de 5,0x.
• Hipótesis de Ingresos Futuros: La generación de ingresos futuros se basa en una estimación y en cierto grado de confianza en el equipo gestor, ya que los únicos datos cuantitativos son la evolución propia de la compañía con una historia reciente y el propio tamaño del mercado.
• Factores de Mercado: El múltiplo de mercado es el precio que los inversores están pagando por un activo y que puede estar influenciado por otros factores como el área geográfica, modas ("sector caliente"), el ciclo económico y la competencia.

Otros ejemplos de éxito como Instagram, Privalia y Ticketbis demuestran cómo las startups logran altas valoraciones a través de sucesivas rondas de financiación y un crecimiento exponencial, atrayendo la atención de fondos de Venture Capital e inversores estratégicos.

Gráfico: Retornos periódicos de Venture Capital (Global) comparado con el S&P 500 y el Russell 2000 (a fecha 30/06/2019).