La Valoración de Startups: ¿Más Arte que Ciencia en el Ecosistema Emprendedor?

Todos los que en algún momento hemos formado o formamos parte del ecosistema de las startups sabemos que se trata de un universo un tanto peculiar. Un sector que forma parte de una ciencia milenaria, la Economía, pero cuyos actores en ocasiones parecen artistas por su forma de proceder. En este contexto, la valoración de startups es un tema tan peliagudo como importante, tan importante como difícil, y tan difícil como relativo.

Cuando hablamos de valoración en empresas siempre hablamos de números, pero la verdad es que en startups los números sí que son importantes, pero son más un arte que una ciencia, son más cualitativas, especialmente en fases iniciales. No obstante, seguro que te ha pasado que como cofundador o emprendedor de una startup te hayas topado en algún momento con tener que valorar tu empresa de cara a una inversión, una venta o presumir de ello en tu Instagram.

¿Qué es la Valoración de Startups?

“Una empresa vale por su capacidad de generar flujos a sus accionistas”. Uno de los objetivos de una empresa es generar flujo a sus inversionistas, así como solucionar un problema o aprovechar una oportunidad de mercado. Esa capacidad de generar flujos se va haciendo cada vez más palpable conforme la empresa crece. Por ende, entre más madura sea la startup, mayores probabilidades tiene de tener éxito y permanecer en el tiempo.

Sin embargo, como su nombre lo dice, el Venture Capital es de las industrias más riesgosas, por ende el retorno esperado corresponde al riesgo asumido. Entonces, entre más temprano entre el inversionista a una startup, mayor será su rendimiento, pero ¿cuánto vale una startup en etapas tempranas cuando aún no genera flujos y tal vez ni siquiera tiene producto?

La correcta valoración de una startup tiene mucha más implicación de lo que muchas veces obviamos. Se suele decir que en fases iniciales es cuando la financiación es más cara: por poca pasta te diluyes mucho y se da la paradoja que suele ser cuando menos se presta atención a este aspecto. Pero cuando estás en Series A y ves tu Cap Table pensarás “joder qué caros me salieron los 300k€ de la pre-seed”.

Precio vs. Valor

El principal error en la valoración de startups es confundir el precio al que entra un inversor con el valor de tu startup, y solo el necio confunde valor con precio. Si nos ponemos pragmáticos en términos financieros, el precio que de verdad te interesa de una startup o empresa es el precio al que compras las participaciones y el precio por el que las vendes; la diferencia es lo único que te dirá si algo es caro o barato. Un powerpoint a 2M€ puede ser una compra barata o cara.

Entonces, ¿qué es mejor: una valoración barata o una cara? En este caso, no depende. Es decir, la valoración tiene que ser correcta y, lamentablemente, en muchas ocasiones lo único que dictará que sea una valoración correcta será el tiempo.

Factores que Influyen en la Valoración Según la Fase

Las variantes que se tienen en cuenta a la hora de realizar una valoración dependen en buena parte de la fase en la que se encuentre la startup. Para responder al interrogante de si es la valoración de startups una ciencia o un arte, debemos dirigirnos inevitablemente a la fase de la compañía.

Fases Iniciales: Más Arte que Ciencia

En el caso de las primeras fases, la valoración se asemeja más a un arte que a una ciencia. Se debe a que estas compañías apenas cuentan con números, métricas que reportar. Por tanto, valorarlas requerirá de un ejercicio en parte imaginativo para determinar hasta dónde puede llegar el producto o servicio.

En esta fase se tiene especialmente en cuenta el background del equipo emprendedor. Es decir, la experiencia del equipo fundador, la capacidad de convertir la idea en realidad, la capacidad técnica y un track record positivo con otros emprendimientos.

Los principales activos de la empresa en fases iniciales suelen ser intangibles. Estos intangibles podrían ser ideas transformadoras, normalmente basadas en una plataforma tecnológica. Debido a las características de las empresas emergentes y a las incertidumbres asociadas a ellas, las startups deben ser valoradas de forma sistemática.

Métodos Cualitativos en Etapas Tempranas

En la etapa de Idea, el valor de una empresa es muy fácil: la empresa vale 0. Recuerda que las ideas tienen su valor en el uso y ejecución de la misma. Sin embargo, como emprendedor, puedes venderle al inversionista elementos como la experiencia del equipo fundador o el avance al momento actual. Además de tu experiencia y capacidad como equipo fundador, necesitarás un marco de referencia sobre el cual cuantificar la inversión inicial. Los métodos que pueden aplicarse en esta etapa incluyen:

• 5x a 10x el levantamiento: La cantidad necesitada se multiplica por un número entre 5 y 10 para obtener una “valuación” basada en múltiplos.
• Valuación inicial de empresas similares: Busca empresas similares y averigua cuál fue su valor en una etapa inicial.
• Costo de replicar: Si el inversionista quisiera ejecutar tu idea, ¿cuánto dinero tendría que invertir?

En la etapa de MVP, Prototipo o Pre-Revenue, los métodos de valuación siguen siendo cualitativos. Los métodos utilizados comúnmente son: Berkus Method, Suma de factores de riesgo y Balance Score Card. Estos métodos se utilizan normalmente en incubadoras o aceleradoras.

Fases Avanzadas: Predominio de la Ciencia

De las series A en adelante, la valoración toma un carácter mucho más científico, basado en números. Estas compañías ya cuentan con métricas relevantes que nos darán una información valiosa para determinar su valor.

En esta etapa, la startup ha validado el problema, solución y cuenta con historial financiero para hacer proyecciones y cálculos más precisos. Los métodos utilizados incluyen:

• Múltiplos de ingresos: Este método es especialmente útil para compañías que aún no han alcanzado el break-even point, pero cuyos ingresos evolucionan favorablemente año tras año.
• Ratio valor del ciclo de vida del consumidor frente a coste de adquisición de consumidores.
• Amenazas al market share de la compañía: Aquí es donde entra la competencia. ¿Cuántas compañías dicen ofrecer la misma solución que la startup que se valora? ¿Qué capital han levantado?
• Método Venture Capital, First Chicago y Validación esperada en siguiente ronda.
• Flujos de efectivo descontado, Múltiplos comparables de empresas públicas y múltiplos comparables de M&A.

Por lo tanto, se podría decir que, conforme evoluciona su valor y el importe de las rondas, la valoración cada vez tiene más de ciencia y menos de arte.

Terminología Esencial en la Valoración de Startups

La Dilución: Una Consecuencia Directa de la Valoración

La valoración de tu startup afecta directamente la dilución. Cuando haces una ampliación de capital, se emiten nuevas participaciones que compran los inversores que acuden a esa ampliación. La valoración que hagas y el importe que levantes será el que determine la dilución.

Un ejemplo muy sencillo (a la vez que bastante habitual en pre-seed), imagina que levantas 200.000€ a una valoración post-money de 1M€. Te estarás diluyendo un 20%. La fórmula de la dilución es: Dilución (%) = (Ampliación de capital / Valoración post-money) x 100.

Down Round: El Diablo (o no tanto)

Una Down Round es básicamente una ronda a un precio inferior que una anterior. Pero ojo, que una down round es una ronda en la que la valoración pre-money es inferior a la valoración post-money de la anterior. Las rondas Down Round suelen mandar un mensaje negativo al mercado, pero a veces no queda otra y hay casos de éxito que después de una ronda donde tuvieron que corregir el precio y pivotar el modelo de negocio, aún en estados avanzados, consiguieron petarlo.

También se ha visto en startups que hicieron una ampliación con inversores no-profesionales y la hicieron con una valoración a un precio tan elevado que luego se tuvo que corregir en una posterior ronda con inversores del sector porque sino no la cerraban.

La Influencia de "Los Tres Tests" o "Las Tres Ts"

La valoración en startups es más arte que ciencia. Los números son importantes, pero también lo son factores cualitativos, que yo llamo los "3 Tests" o "Las Tres Ts":

1. Talento: Si tienes track record, si tienes experiencia en Startups, si ya de alguna forma has hecho ganar dinero a inversores, la probabilidad de que tu empresa valga más es muy elevada.
2. Tiempo: Tu empresa vale más si le quedan 6, 9 o 12 meses de caja en comparación con si te quedan 6 semanas, porque necesitas levantar este dinero.
3. Tendencias: Este es un punto que no controlas. Hace 2 años era blockchain, hace cuatro, otra cosa; ahora es inteligencia artificial y te apuesto que en 2 años será otra cosa.

Los 2 primeros Ts son más controlables que el tercero. Lo que tienes que hacer es dedicarte a montar una empresa con una cuenta de resultados sana y con unos Unit Economics.

La Valoración como Oficio y la Perspectiva del Inversor

“Valorar empresas no es una ciencia, no es un arte, es un oficio”. Valorar no es un proceso científico estricto donde si seguimos unos pasos y unos manuales preestablecidos encontraremos un valor único, constante y exacto. La segunda pregunta, ¿cómo crecerá el flujo de efectivo? es donde se hace presente el oficio de la valoración de empresas. Cuando obtengamos nuestra proyección razonable de flujo de efectivo futuro será necesario traer a valor presente estos valores para encontrar el valor de la compañía.

Si bien la valoración es algo imprescindible para toda compañía que pretenda realizar una ronda, para muchos inversores esto no es lo más importante. Al igual que sucede con muchos otros tipos de contratos, a menudo la clave está en los detalles.

“Siempre consideraría la valoración solo como un aspecto del trato, a ser considerado junto con los términos, quién se va a sentar en el consejo o qué ayuda puede aportar el VC”, contaba a Sifted Virginia Bassano, inversora en Eight Roads.

Otros aspectos a tener en cuenta, por ejemplo, son las preferencias de liquidación o la protección antidilución. Podríamos decir, por tanto, que ciencia o arte, la valoración no siempre es determinante. Los inversores tienen en la misma consideración otros factores. Y, en el caso de los emprendedores, en ocasiones es más conveniente salir a ronda por debajo de la valoración real, con el objetivo de obtener fondos que aporten liquidez para la expansión de la compañía. Esto no quita que debamos hacer una valoración rigurosa antes de toda ronda.

La Startup: Un Equilibrio entre Ciencia y Arte

No importando su industria, comenzar, mantener y hacer crecer un negocio es tanto un arte como una ciencia. Las plantillas de negocio tienen su fundamento en la ciencia, a partir de un plan de negocio que obliga a los propietarios de negocios a desarrollar un enfoque metódico y calculable para su nuevo emprendimiento. Los planes de negocios ofrecen una línea de tiempo y metas valiosas.

El estudio de mercado debe llevarse a cabo, las necesidades de la competencia para ser estudiado de cerca y los dueños de negocios lo necesitan para comprobar los activos y las inversiones con el fin de garantizar un presupuesto equilibrado. Mientras que se debe tratar su nuevo negocio como una ciencia con el fin de establecerla, es necesario fusionar el arte si se quiere tener éxito.

El arte no puede haber sido tan importante como hace cinco o seis años, pero con el auge de las redes sociales, el arte se ha convertido en un punto crítico para la marca, el reconocimiento y las ventas. Ahora los consumidores no solo quieren hacer negocios, sino que quieren participar.

Para muchos de nosotros, el tratamiento de nuestro negocio como un arte es un paso nervioso. La ciencia es metódica y ofrece una cierta estabilidad predecible. El arte no lo es. El arte implica un riesgo. El profesor Steve Blank de Stanford y UC Berkeley le daría la bienvenida a esta tendencia.

“El valor de la toma de riesgo es incalculable”, debe insistir en que “las ideas ilógicas son cómo la sociedad logra el progreso.”

Citando a Richard Branson de Virgin y de Apple a Steve Jobs, cada marca sostiene que sus ideas parecían las más locas, pero son las que han logrado la mayoría del éxito dentro de sus empresas. Blank afirma que es un “rasgo de supervivencia” para los empresarios “pensar de forma diferente.” En particular, Blank reconoce que “los cerebros empresariales son como reconocedores de patrones de tiempo completo. La gente atribuye decisiones radicales a sus entrañas, pero en realidad hay una gran cantidad de pensamiento duro y procesamiento de la información que pasa inconscientemente antes de que haya una coincidencia de patrón.”

En el caso de los empresarios innovadores puestos en marcha, ¿es su negocio realmente un arte o una ciencia? El veredicto todavía podría estar inconcluso. Algunos podrían argumentar que la innovación es primero una ciencia y segundo una técnica, mientras que otros dirían los innovadores no nacen hechos. Así que en general hay una fórmula de probabilidad de éxito, uno que trata el arte y la ciencia con el equilibrio medible.

Un estudio de caso de la Rotman School of Management, acertadamente titulada “La ciencia y el arte de los negocios”, apoyaría eso. En ella, el escritor Roger L. Martin argumenta “la ventaja competitiva en el siglo 21, las empresas deben ser capaces de acceder y equilibrar tanto la ciencia de los negocios y el arte de los negocios.” En su opinión, el conocimiento avanza a lo largo de cuatro categorías que atraviesan tanto las artes y las ciencias. Así que parece que incluso el arte tiene una fórmula, o por lo menos, la capacidad de las personas para percibir y hacer crecer.

Si hay una regla a seguir, es la de la innovación. Las reglas del juego cambian tan rápidamente, que los innovadores están a punto de aumentar a medida que los seguidores darwinianos. El Arte primero, segundo el negocio.