El Equity Risk Premium según Damodaran: Guía completa para inversores

Cada año, el profesor Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York estima el Equity Risk Premium (ERP) para casi todos los países del mundo. Esta métrica es fundamental para los inversores, ya que les ayuda a ajustar su estrategia de inversión, considerando tanto el rendimiento como el riesgo de cada mercado. El Equity Risk Premium (ERP) es el retorno adicional que los inversores esperan obtener al invertir en acciones en lugar de en productos muy seguros, como los bonos del gobierno. Este "extra" o "premium" compensa a los inversores por asumir el mayor riesgo asociado con las inversiones en acciones.

La prima de riesgo es el rendimiento extra que se espera de una inversión por encima del rendimiento del “activo libre de riesgo”. Un activo libre de riesgo es aquel que tiene riesgo cero. Se acostumbran a aceptar normalmente como activos libres de riesgo los bonos del estado de EE. UU. o la deuda pública europea (más en concreto la Alemana). La prima de riesgo de la renta variable (ERP) es la diferencia entre la rentabilidad de un índice de renta variable y el tipo de interés libre de riesgo. En otras palabras, es la prima que compensa el mayor riesgo por invertir en acciones, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo. Precisando de forma más general, la prima de riesgo de la renta variable es equivalente al precio que los inversores asignan al riesgo de las acciones.

¿Cómo calcula Damodaran el ERP?

El profesor Damodaran utiliza un enfoque multifacético para calcular el ERP global, incorporando factores que reflejan el riesgo específico de cada país:

• Spreads de CDS: Utiliza los CDS (Credit Default Swaps) para medir el riesgo de un país.
• Ajuste con el CDS de EE. UU.: Resta el spread de EE. UU.
• Sumando el riesgo adicional: Este country risk premium ajustado se añade al equity risk premium de mercados maduros, como el de EE. UU.

La idea es que mientras más seguridad te dé un país, menos extra de riesgo requiere el inversor para estar tranquilo. Por eso, los “premiums” más bajos del mundo están en países como Suiza, Suecia, Estados Unidos, Canadá o Singapur (todos por debajo del 5%) mientras que los países menos fiables (Congo, Haití, Argentina o Bielorrusia) han de ofrecer casi un 20% extra a los inversores para convencerles de que inviertan en sus bolsas.

El concepto de prima de riesgo se popularizó bastante durante la crisis de la deuda europea del 2011, convirtiéndose en un quebradero de cabeza para los responsables económicos y gobiernos. Es generalmente aceptado que la inversión en acciones conlleva más riesgo, sea por la variabilidad de los rendimientos (también denominada volatilidad) o por la mayor posibilidad de caídas, pero a largo plazo este riesgo tiende a ser recompensado con mayores rendimientos en comparación con las inversiones más seguras.

Enfoques de estimación del Equity Risk Premium

La estimación de la Prima de Riesgo de Mercado (ERP) puede realizarse mediante tres enfoques principales reconocidos internacionalmente: histórico, implícito (ex-ante) y prospectivo (forward-looking). Cada uno responde a un marco metodológico distinto, con ventajas y limitaciones que deben considerarse según el contexto de aplicación y los objetivos del análisis.

Enfoque Histórico

El enfoque histórico calcula el ERP como el promedio de la diferencia entre los retornos de las acciones y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo durante un período extenso (generalmente entre 50 y 100 años). Formalmente:

ERP (histórico) = Promedio (RM - RF)

Donde RM es la rentabilidad del mercado y RF es la rentabilidad del activo libre de riesgo. Este método parte del supuesto de que las tendencias del pasado ofrecen una referencia válida del comportamiento esperado del mercado en el futuro. Instituciones como Ibbotson Associates, Morningstar y el Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook han documentado consistentemente este tipo de análisis. Por ejemplo, el estudio de Ibbotson & Sinquefield (1976) reportó una prima histórica promedio de entre 4 % y 6 % anual para el mercado estadounidense.

Sin embargo, su principal limitación radica en que las condiciones estructurales del mercado cambian con el tiempo, por lo que extrapolar el pasado sin ajustes puede inducir sesgos. Además, los retornos históricos reflejan el rendimiento ex post, mientras que las valoraciones requieren estimaciones ex ante. La prima de riesgo de la renta variable ha estado históricamente entre el 4% y el 8% en EE. UU. Si consideramos el periodo más largo 1928/2020, la prima sobre los bonos del Estado por invertir en renta variable ha sido del 4,84%.

Tabla: Prima de riesgo histórica de la renta variable de EE. UU. (1928-2020)

La convención más común es utilizar bonos del gobierno como activo libre de riesgo y rendimientos geométricos. Si la prima de riesgo de las acciones es alta, significa que los inversores exigen un precio alto por asumir el riesgo. Por lo tanto, están dispuestos a pagar un precio bajo por un determinado conjunto de flujos de efectivo futuros, y viceversa.

Enfoque Implícito o Ex-Ante

El enfoque implícito estima el ERP a partir de los precios actuales del mercado, las expectativas de crecimiento de dividendos o flujos de caja y la relación entre el precio y el rendimiento esperado. Utiliza modelos como el Dividend Discount Model (DDM) o el Gordon Growth Model (GGM), formulado por Gordon y Shapiro (1956):

P0 = D1 / (Ke - g)

Despejando el costo de capital propio (Ke):

Ke = D1/P0 + g

De este modo, el ERP se calcula como la diferencia entre el rendimiento requerido (Ke) y la tasa libre de riesgo (Rf):

ERP (implícito) = Ke - RF

Este método es considerado más sensible a las condiciones actuales del mercado, ya que incorpora expectativas futuras de crecimiento. Damodaran (2024) lo utiliza como base para su estimación global de ERP, ajustando los resultados por riesgo país, tamaño y características del mercado. Las primas de riesgo implícitas pueden cambiar con el tiempo. Generalmente, la aversión al riesgo de los inversores aumenta en los malos tiempos y aumenta la prima requerida para invertir en acciones.

Enfoque Prospectivo o Forward-Looking

El enfoque prospectivo combina proyecciones macroeconómicas (crecimiento del PIB, inflación esperada, tasas de interés reales) con modelos de valoración y observaciones empíricas de los mercados. Por ejemplo, en España, el ERP es del 6.2%. Si el bono a 10 años español ofrece una rentabilidad del 3.1% (activo libre de riesgo para un inversor español), los inversores quieren obtener por lo menos un 9.3% (el 3.1% libre de riesgo + el 6.2% del “extra riesgo”) para invertir en la bolsa española.

La importancia del ERP en la valoración de activos y el cálculo del Costo de Capital

La prima de riesgo de las acciones es importante porque tiene una fuerte relación con los precios de los activos. Para calcular el precio de un activo, podemos tomar sus flujos de caja futuros y definir cuánto valen hoy, es decir, su valor presente. El valor actual de los flujos de caja se calcula utilizando una tasa de descuento que tiene en cuenta el riesgo de la inversión. La tasa de descuento corresponde al rendimiento que los inversores esperan del activo. El rendimiento esperado viene dado por el rendimiento del activo libre de riesgo más una prima que refleja la cantidad de riesgo incurrido.

Cost of Equity (COE) o Coste de Capital Propio

El Cost of Equity (COE) es la tasa de descuento a aplicar a la parte de patrimonio neto (equity) de la empresa. El COE es una medida del coste de oportunidad para un inversor de la acción. Para calcularlo, se utilizan los siguientes ingredientes:

1. Rf (Risk free rate o activo de riesgo cero): Será el bono a 10 años en la moneda en la que estemos trabajando. Para empresas europeas, el bono alemán (¡no el del país!). Para empresas americanas, el TNote. La lógica es que queremos medir siempre cuál es la alternativa de inversión sin riesgo en esa moneda.
2. ERP (Equity risk premium o prima de riesgo del mercado): Es el riesgo adicional que se exige al mercado de valores en general (al índice del país) respecto al activo de riesgo cero. Se puede calcular de forma aproximada como el dividendo medio que reparten las acciones menos el bono a 10 años. Históricamente, en mercados desarrollados, suele ser en torno a un 5-6%. Recurriendo al profesor Damodaran, en su web podemos ver un cálculo para los distintos países, observando que para países emergentes es mayor que para países desarrollados.
3. Beta, el multiplicador de riesgo del sector: Beta es un multiplicador de la prima de riesgo del mercado. Indica cuánto más se mueve una empresa respecto al mercado. Nos da una idea del riesgo adicional de la empresa respecto al mercado. Una empresa que sube en promedio un 2% cuando el mercado sube un 1%, tendrá una beta de 2. Una empresa puede tener también betas menores que 1, e incluso negativas. Damodaran, nuevamente, nos facilita la vida en su web, donde nos interesa la «Beta unlevered» que está ajustada para una empresa sin deuda. Después, debemos hacer un pequeño ajuste en función del nivel de deuda de nuestra empresa, ya que una empresa más endeudada tendrá una beta mayor.

Si una empresa tiene varias divisiones en distintos sectores, podríamos usar una beta distinta para cada una de ellas y nuestra beta total sería una media ponderada. Un matiz importante para empresas con ingresos diversificados geográficamente: si una compañía obtiene el 40% de sus flujos en España, el 30% en Estados Unidos y el 30% en mercados emergentes, el coste de capital propio debe reflejar esa composición, ponderando la ERP y la prima de riesgo país según el origen de los ingresos.

Weighted Average Cost of Capital (WACC) o Coste Promedio Ponderado de Capital

El Coste Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas en inglés) es la tasa de rentabilidad mínima que una empresa debe generar sobre su base de activos para satisfacer a todos sus proveedores de capital: acreedores financieros y accionistas. Su importancia trasciende la aritmética. El WACC es la métrica que conecta las decisiones operativas con la valoración de mercado: cuando una empresa genera de forma sostenida un ROIC superior a su WACC, crea valor económico. Cuando ocurre lo contrario, lo destruye.

Para calcular el WACC necesitamos estimar el coste de financiación de la empresa (Cost of Debt, COD). El COD es análogo al COE: es el riesgo adicional que exigirán los bonistas por prestar dinero a la empresa.

1. Cálculo del Cost of Debt (COD): Se puede estimar a partir de la cuenta de resultados, viendo los intereses que paga la empresa sobre el total de la deuda. Otra opción sería mirar el rating de la empresa (Moody´s, Standard & Poor´s) y sumarle el interés del activo de riesgo cero. Podemos consultar distintas fuentes, o recurrir -nuevamente- a Damodaran. El ratio utilizado por Aswath Damodaran para estimar el rating de una compañía es el Interest Coverage Ratio (EBIT/Intereses). Tras el cálculo del ratio, se seleccionará el rating crediticio de la compañía valorada, según la escala ofrecida por Standards&Poors (S&P), siendo mayor nivel crediticio (AAA) y el menor (D).
2. Ponderación de la deuda y el capital: Una vez calculados el Kd (Coste de la Deuda) y el Ke (Coste de Capital Propio), para obtener el WACC de la compañía tendremos que ponderar cuánto representan tanto el total de la Deuda (D) como el total de los Fondos Propios/Equity (E) sobre la totalidad de la financiación obtenida (D+E). El término (1−t) en el componente de deuda recoge el escudo fiscal: los intereses son deducibles fiscalmente, a diferencia de los dividendos, lo que abarata el coste neto de la deuda frente al equity. El tipo general del Impuesto sobre Sociedades en España es el 25% en 2026. Sin embargo, la normativa española impone un límite relevante a la deducibilidad de gastos financieros: el mayor de 1 millón de euros o el 30% del EBITDA operativo. En empresas con alto apalancamiento, este límite hace que el escudo fiscal sea parcial, y el tipo impositivo t a usar en la fórmula del WACC no es el 25% nominal sino el efectivo sobre los intereses efectivamente deducibles.

Un error frecuente en la valoración de grupos es usar el WACC del consolidado para valorar cada unidad de negocio. La metodología correcta es el Sum of the Parts (SOTP): valorar cada unidad operativa de forma independiente con su propio WACC sectorial, descontar los gastos centrales de sede a una tasa conservadora cercana al coste de la deuda, deducir los intereses minoritarios a su valor económico real y sumar la caja neta a nivel de cabecera teniendo en cuenta posibles restricciones de fungibilidad entre filiales. Una de las simplificaciones más dañinas en valoración es asumir que el WACC es estático a lo largo de todo el periodo de proyección. El WACC debe evolucionar conforme cambie el perfil de riesgo y la capacidad de endeudamiento de la compañía. Esto tiene implicaciones directas en el valor terminal: el WACC de la perpetuidad debe reflejar la estructura de capital estable que la empresa tendrá en su fase de madurez, no la del último año de proyección explícita.

Errores comunes en el cálculo del WACC y ERP

Es crucial evitar los siguientes errores para obtener una valoración precisa:

• Ponderar con valores contables en lugar de valores de mercado.
• Usar la beta de un proveedor sin ajustar.
• Ignorar la prima de tamaño e iliquidez, especialmente en PYMES.
• Tomar la letra a 12 meses como tasa libre de riesgo.
• Sumar el country risk premium a una empresa 100% española si ya se usa el bono español como referencia.
• Mezclar flujos nominales con tasa real.
• Ignorar la deuda fuera de balance.
• Ignorar los límites de deducibilidad de intereses.
• Asumir un WACC constante para todo el horizonte.
• WACC inconsistente en el valor terminal.

El WACC esconde una circularidad: necesita el valor de mercado del equity para ponderar, pero ese valor es precisamente lo que queremos calcular. El APV (Adjusted Present Value) calcula el valor como suma del valor del negocio sin apalancamiento más el valor presente de los escudos fiscales menos el valor presente de los costes de distress. El APV es especialmente útil en LBOs con apalancamiento inicial del 70-80% que se amortiza agresivamente, en project finance con debt schedules fijos, en proyectos con subsidios de tipo y cuando existen bases imponibles negativas que desplazan el escudo fiscal varios ejercicios.