Cómo Valorar una Startup SaaS: Guía Completa para Emprendedores e Inversores

En el mundo del emprendimiento, uno de los ejercicios más complejos pero a la vez esenciales es el de valorar correctamente una startup. Las técnicas utilizadas para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados no siempre sirven para compañías jóvenes de alto crecimiento, que muchas veces aún no han dado beneficios. Saber cómo valorar una startup, especialmente en el sector Software as a Service (SaaS), es un proceso complejo que requiere ir más allá de los números y considerar tanto factores cuantitativos como cualitativos que nos den una pista sobre su potencial futuro.

Valorar una Startup o empresas cuya generación de caja no es positiva o, siendo positiva, no refleja el elevado potencial de crecimiento de la misma, supone un difícil desafío para inversores, emprendedores e incluso especialistas en valoración de empresas.

Factores Clave que Influyen en la Valoración de Startups

Determinar el valor de una startup exige analizar un conjunto de elementos que, en conjunto, configuran su potencial. Va mucho más allá de evaluar factores aislados, ya que nos exige entender cómo interactúan entre sí para definir el atractivo y el riesgo del proyecto.

• Modelo de negocio y escalabilidad: Un modelo de ingresos claro, replicable y con capacidad de escalar es una señal de valor. Cuanto mayor sea el potencial de crecimiento con una estructura de costes eficiente, más justificada estará una valoración elevada.
• Tracción, métricas y crecimiento: Las métricas revelan si el mercado responde. Factores como el número de usuarios, la tasa de retención, el ticket medio o el crecimiento mensual son indicadores clave, especialmente si muestran una tendencia sólida, aunque aún no haya beneficios.
• Equipo fundador y capital humano: El equipo es uno de los activos más valorados en fases tempranas. Su experiencia, compromiso y capacidad de ejecución pueden marcar la diferencia entre una buena idea y un negocio real.
• Mercado objetivo y ventaja competitiva: Un mercado amplio, en expansión, y con una necesidad clara eleva el valor.

Métodos Tradicionales de Valoración y sus Desafíos en Startups

Valoración Intrínseca y Descuento de Flujos de Caja (DCF)

La valoración intrínseca de una empresa está basada en el desempeño de 4 componentes:

1. Los flujos de caja de los activos existentes.
2. El crecimiento esperado derivado de las nuevas inversiones y la mejora de la eficiencia de los activos existentes.
3. Las tasas de descuento en función del riesgo del negocio.
4. El pronóstico de cuándo la empresa se convertirá en una empresa de crecimiento estable.

La técnica más habitual para valorar empresas con modelos de negocio estabilizados es la del descuento de los flujos libres de caja (DCF). La teoría detrás de esta definición es que un bien vale el cashflow que es capaz de generar en el tiempo, descontado a su valor actual, más el valor terminal que tenga al final de su vida útil, también descontado al presente.

Como podemos ver, este método requiere que podamos realizar una proyección financiera lo más rigurosa posible, basada en datos conocidos del pasado de la compañía, así como su extrapolación al futuro en base a lo que podemos presumir que ocurrirá más adelante. De entre los diferentes factores que intervienen en un análisis de este tipo, hay dos que tienen especial importancia: 1) La tasa de descuento; y 2) el valor terminal.

Tasa de Descuento

En las empresas que cotizan en el mercado de valores y que disponen de datos históricos, la tasa de descuento se calcula en base a un modelo denominado “Capital Asset Pricing Model (CAPM). En el marco del CAPM, la determinación de la tasa que tenemos que utilizar para el descuento de los flujos libres de caja, se basa en la siguiente fórmula:

Ks = Rf + Beta * [E(rm) - Rf]

Dónde:

• Ks es la tasa de descuento esperada de los flujos de caja.
• Rf es la tasa de descuento de un producto sin riesgo (se suele tomar el bono de USA a 10 años).
• E(rm) es la tasa de descuento de un portafolio global de acciones. Se suele tomar el S&P500.
• Beta: representa la volatilidad de una acción comparada con la del mercado en general, por ejemplo, el índice S&P500.

Para calcular Beta, hay que tener en cuenta los siguientes determinantes:

• El tipo de negocio de la empresa: Cuanto más sensible sea un negocio a las variaciones del mercado, mayor es su beta.
• Grado de apalancamiento operativo: En función de la estructura de costes de una empresa (relación entre los costes fijos y los costes totales), cuanto más altos sean los costes fijos en relación con los costes totales, mayor es la beta.
• Apalancamiento financiero: Un aumento del apalancamiento financiero aumenta la beta de una empresa.

Valor Terminal

Por otra parte, el valor terminal se define como el valor del negocio más allá del período de previsión en que se pueden estimar los futuros flujos de cashflow. En este sentido, se suele dividir la vida de una compañía en dos partes: un período “discreto”, que varía entre 3 y 10 años, en que se puede estimar la evolución de las diferentes variables (ventas, costes, crecimiento del mercado, market share capturable por la compañía, etc.) de manera más o menos razonable, y otro período “infinito” que recoge el valor futuro de los flujos de efectivo esperados por la empresa en el resto de su vida infinita, tras el período discreto. Para calcular el valor terminal de una empresa existe la siguiente fórmula:

VTt = CFn+1 /(Ks - g)

Dónde:

• CFn+1 es el cash flow del primer año a continuación del período discreto.
• Ks es la tasa de descuento de los flujos de caja, y a este efecto se utiliza la misma que se estimó correcta para el período discreto.
• g es la tasa de crecimiento del negocio en el largo plazo.

Desafíos a la Hora de Valorar Startups con Métodos Tradicionales

De un simple vistazo a las dos fórmulas anteriores ya nos podemos dar una idea de la dificultad (o quizás más bien la imposibilidad) de aplicar este modelo a startups. Las startups se caracterizan por tener ideas de negocio muy iniciales, con modelos de negocio que muchas veces han de ser puestos a prueba a fuerza de ensayos y errores, adolecen de métricas estables a lo largo del tiempo, y -como decíamos antes- la gran mayoría de las veces aún no han mostrado capacidad de generar beneficios, mucho menos de generar cash flows libres positivos.

Por lo tanto, además de la dificultad (y arbitrariedad) que implicaría el intentar estimar muchas de las variables necesarias para poder hacer una proyección más o menos razonable de la evolución futura de los cash flows, calcular la tasa de descuento a la que se deberían descontar los mismos para estimar un valor presente neto es imposible, ya que la compañía no cotiza en el mercado y por lo tanto es directamente imposible calcular su beta. Las startups en fases iniciales, además, dependen mucho de inversión por parte de los fundadores, amigos o familia, y más adelante de business angels o venture capitals, cuyos retornos esperados son mucho mayores de los que puede esperar un inversor en el mercado de valores.

Métodos Específicos para la Valoración de Startups SaaS

A pesar de estos desafíos, es necesario encontrar formas válidas de valorar este tipo de compañías. A diferencia de las empresas tradicionales, donde los balances y la rentabilidad histórica son la base de la valoración, en las startups se recurre a métodos que combinan expectativas, comparaciones y factores cualitativos. No existe un único sistema universal: lo habitual es aplicar varios enfoques y contrastar resultados según la fase y el tipo de negocio.

1. Venture Capital Approach (Método VC)

Este método es la metodología más rigurosa para startups con tracción de ingresos. Lo primero que hemos de contemplar cuando hablamos de una startup con poco historial, es que es mejor basarse en la variable ingresos que en la variable beneficios. Ello es porque la variable ingresos o ventas es mucho más difícil de manipular que la variable beneficios o flujos libres de caja. El Venture Capital Approach, puesto en términos muy simples, se estructura en 4 pasos:

1. El primer paso, provisto que ya se ha definido el importe de la inversión necesaria, consiste en estimar los ingresos previstos por la compañía y el valor probable de venta (Exit Value) de una startup en un período de 5 a 7 años.
2. El paso siguiente consiste en encontrar el múltiplo promedio al que se compran y venden las participaciones sociales de las empresas del sector. Multiplicando los ingresos de la compañía que hemos estimado para el año 7, por el multiplicador ajustado, obtendremos lo que valdrá la compañía de aquí a siete años.
3. Por último, deberemos descontar al presente dicho valor, que como dijimos correspondería al año 7.
4. Para ello, primero deberemos determinar la tasa de descuento más adecuada. Ésta dependerá de las expectativas del VC así como del estadio de desarrollo de la compañía. En general, dicha tasa de descuento suele estar en el rango de 40%-60%.

La gran mayoría de las startups invertidas por un venture capital fracasan y por ello aquellas que triunfan han de devolver unas rentabilidades por encima del 50 %. La tasa de descuento del 40-50% es la forma matemática de incorporar esa distribución de resultados al valor presente de la inversión.

El VC Method es muy sensible al múltiplo de exit y a la tasa de descuento. Una variación de 2 puntos en el múltiplo o de 10 puntos en la tasa puede mover la valoración entre un 30% y un 50%.

En el gráfico anterior podemos observar los retornos sobre la inversión desglosados por cuartiles, así como la mediana de los retornos globales de Venture Capital, inversiones en empresas privadas (capital riesgo) excluyendo Venture Capital y renta variable. Observamos que el retorno del Venture Capital, comparando la mediana, es algo superior a las otras clases de activos, al igual que vemos enorme dispersión entre los diferentes activos, pudiendo resumir que el mejor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente superiores al capital riesgo y a la renta variable.

2. Método de Múltiplos

El método de múltiplos es una variante más simple del Venture Capital Approach. En este caso simplemente tomamos el ARR (Annual Recurring Revenue) de la compañía y le aplicamos el múltiplo correspondiente (que puede ser un múltiplo promedio correspondiente a varias transacciones de M&A realizadas recientemente con compañías similares a la que estamos queriendo valorar). Nuevamente, nos basaremos en múltiplos de ingresos para evitar errores derivados de manipulaciones en el cálculo de los beneficios y realizaremos el ajuste por liquidez según la fuente de la que extraigamos el múltiplo.

Si contamos con información de transacciones de compañías privadas, no habrá que hacer ningún ajuste, y en cambio si trabajamos con múltiplos de transacciones de compañías públicas habrá que hacer un ajuste similar al indicado en el método anterior.

Para startups con ingresos recurrentes positivos, los múltiplos sobre el ARR son el método de referencia. Los rangos actuales para startups SaaS B2B europeas se sitúan entre 5,5x y 8,5x ARR para perfiles estándar, pudiendo alcanzar 10x-15x en empresas con NRR superior al 120%, crecimiento superior al 80% anual y Regla del 40 superada. Un error frecuente es comparar con múltiplos de startups americanas sin ajuste. Los múltiplos en Europa son habitualmente un 20-40% inferiores a los de EE.UU.

El múltiplo es una de las piezas más importantes de la ecuación y se ve afectado por docenas de factores relacionados con el negocio. Esos factores abarcan una amplia variedad de aspectos financieros, de tráfico y operativos, pero en última instancia se reducen a la transferibilidad, sostenibilidad y escalabilidad del negocio:

• Edad del negocio: Una trayectoria más larga demuestra a un comprador que ha demostrado ser sostenible y también es más fácil de predecir en términos de ganancias futuras.
• Tendencias de crecimiento: La clave es invertir en un negocio que tiende de manera constante e idealmente hacia arriba. Por lo tanto, cuanto más rápido crezca el negocio, más se extenderá el múltiplo hacia el extremo superior.
• Churn (tasa de abandono de clientes): Las métricas de los clientes son de vital importancia para los propietarios de negocios de SaaS y, en consecuencia, son de gran interés para los compradores de negocios.

3. Método Berkus (Scorecard Method)

Para startups pre-revenue existen enfoques como el de Berkus, también denominado Scorecard Method. Es un enfoque altamente arbitrario y aunque se puede refinar y perfeccionar, seguirá siendo arbitrario.

En el método Berkus se definen una serie de dimensiones, que son los “drivers” de valor de la compañía, a los cuáles se les asigna un valor fijo, digamos 500K€ a cada dimensión. Luego se pondera cuánto de cada dimensión cumple la compañía. La suma de los valores ponderados será el valor total de la startup. Este método es el estándar para valorar startups que aún no han generado ingresos. Su lógica es sencilla: cada hito alcanzado por la startup reduce el riesgo del inversor, y ese riesgo reducido tiene un valor económico asignable.

Para startups pre-revenue, el Método Berkus es el punto de partida más adecuado - asigna valor a cada hito alcanzado (equipo, prototipo, tracción inicial) con un tope de 500.000 € por factor y una valoración máxima de 2,5M€.

Un ejemplo podría ser el siguiente:

4. Método First Chicago

El Método First Chicago es especialmente útil para startups en fases de crecimiento dinámico donde la incertidumbre es alta pero ya existen métricas para construir escenarios creíbles. Valora la startup como la suma ponderada de tres escenarios - éxito, base y fracaso - cada uno con su propia probabilidad asignada. Es especialmente útil en Series A y B, donde ya existen suficientes métricas para construir escenarios creíbles pero la incertidumbre sigue siendo alta.

• Caso de éxito (upside): la startup se convierte en líder de categoría, con crecimiento exponencial y múltiplos de salida premium.
• Caso base (most likely): escenario realista alineado con el plan de negocio y las tendencias del mercado.
• Caso de fracaso o venta de activos (downside): crecimiento lento, pivote forzado o liquidación parcial.

Por ejemplo: escenario éxito con valor de 20M€ al 20% + escenario base de 8M€ al 60% + escenario downside de 1M€ al 20% = 4M€ + 4,8M€ + 0,2M€ = 9M€ pre-money.

Otros Enfoques de Valoración y Conceptos Relevantes

• Por Dilución: Se trata de analizar cuánto dinero necesito para llevar mi compañía a la “siguiente fase”, y confrontar esta cifra con la dilución máxima que estoy dispuesto a asumir (se recomienda habitualmente que por ronda nunca sea mayor de 10-20%). Al final se trata de comprender qué valor aporta mi proyecto en los 4 principales ejes que utiliza un inversor para valorar su inversión (equipo --> modelo de negocio --> producto/tecnología --> mercado) e intentar encontrar la cifra que mejor lo representa dentro de ese rango.
• Por Run Rate: Cuando ya estamos facturando es todo mucho más fácil, porque podemos hacer una aproximación más financiera a la valoración, aunque sinceramente creo que es complejo este enfoque porque si hay algo seguro en el ciclo de vida de la startup es la incertidumbre, y el hecho de que este mes hayas facturado 10.000€ no quiere decir que vayas a facturarlos el que viene. En cualquier caso, la idea es identificar el run rate, que es el rendimiento financiero de tu empresa previsto en un periodo de tiempo (por ejemplo 1 año) y eso multiplicarlo por un factor que matice la oportunidad (habitualmente >8).
• Por Semejanzas: Se trata de llegar a una cifra de valoración buscando compañías con un perfil similar al tuyo (por sector y madurez, por ejemplo), y tras hacer ese análisis llegar a una horquilla de valoración basada en el precio pagado en operaciones anteriores por start ups parecidas… y sobre esos números decidir en qué punto nos situamos, utilizando para matizarlo lo comentado anteriormente (equipo --> modelo de negocio --> producto/tecnología --> mercado).
• Por Inversión Propia: Una técnica de valoración que estaba de moda hace unos años para startups en fases MUY iniciales, pero que ya no se usa demasiado, básicamente porque al final es una forma de hacer ingeniería inversa hasta llegar a la valoración que quieres.
• Mercado: Seguramente la más sensata, se basa en un dicho popular: “Las cosas valen lo que la gente está dispuesta a pagar por ellas”.

Conceptos Clave en Valoración de Startups

• Valoración PRE-MONEY: Es el equivalente a valoración a secas, e indica cuánto dinero vale tu startup ANTES de que consigas el dinero que buscas.
• Valoración POST-MONEY: De la mano del anterior, es el dinero que vale tu empresa sumándole el dinero que consigues al cerrar la ronda.
• Dilución: Es el “control” que pierdes a nivel accionarial de tu empresa cuando entran nuevos socios.
• Regla del 40: Establece que la suma del porcentaje de crecimiento anual de ARR más el margen de EBITDA debe superar el 40%. Una startup que crece al 60% con margen de −15% cumple la regla (45 > 40) y demuestra un equilibrio saludable entre inversión en crecimiento y eficiencia operativa.

Valoración de una Startup según su Fase de Desarrollo

La fase en la que se encuentra una startup influye directamente en los métodos que se aplican y en los factores que más peso tienen en la valoración. A medida que el proyecto avanza, disminuye la incertidumbre y aumentan las referencias objetivas.

En la siguiente tabla se resumen los métodos de valoración más adecuados según la fase de maduración de la startup:

La valoración de una empresa antes de que esta genere ingresos (pre-revenue) es a menudo, uno de los puntos que debe ser negociado entre inversores “angel” y emprendedores, debido a que no existen en el mercado estándares de aceptación general para llevar a cabo la valoración y de que los objetivos de las partes negociadoras son opuestos ya que el emprendedor quiere que el valor de su empresa sea el mayor posible y el inversor quiere que ese valor sea lo más bajo posible para acceder a una porción razonable de la propiedad de la empresa por el importe que va a invertir.

Importancia de Saber Valorar una Startup

Tener una valoración sólida y defendible es clave para el correcto crecimiento de tu empresa. Esto es, porque tener una valoración elevada te permitirá ceder menos equity.

• Inversión Informada: Valorar una startup adecuadamente permite a los inversores tomar decisiones más informadas al evaluar oportunidades de inversión.
• Negociaciones Equitativas: Una valoración precisa facilita la negociación entre inversores y emprendedores. Ambas partes deben estar al tanto del valor justo de la empresa para garantizar acuerdos equitativos.
• Estrategia de Crecimiento: La valoración de una startup también afecta la estrategia de crecimiento y financiamiento.

Las valoraciones son un buen punto de partida cuando se considera levantar fondos, ayudan a construir el razonamiento detrás de magnitudes financieras y «poner números» a una negociación.

El ecosistema tecnológico de Europa es robusto y dinámico, con una financiación récord, emprendedores e inversores sofisticados y un crecimiento acelerado. Las compañías tecnológicas europeas esperan alcanzar 34 BUSD en financiamiento en 2019, frente a 25 BUSD en 2018. El financiamiento se ha más que duplicado en cinco años. En toda Europa hay 174 unicornios tecnológicos de más de 1 BUSD. Hoy, 170 ciudades tienen comunidades tecnológicas o tech hubs en comparación con las 70 de hace cuatro años. Entendiendo comunidades tecnológicas a una comunidad, informal o de otro tipo, que fomenta la innovación para las empresas de nueva tecnología. Un centro tecnológico puede ser un área específica como el Silicon Valley o la zona de una ciudad. En España, la inversión en empresas tecnológicas se ha doblado en el periodo 2015 - 2018 pasando de € 624.000.000 a € 1.343.000.000 suponiendo un crecimiento anual acumulado del 29 %. Este contraste nos indica el aumento de la profesionalización de la industria al analizar con más detalle la selección de proyectos y que estos reciban una mayor inversión. España es el único país en colocar a 2 ciudades, Barcelona y Madrid, entre los 10 hubs tecnológicos más importantes de Europa.