Modernización del Mercado de Capitales: Un Nuevo Horizonte para la Financiación de las PYMES en España

El Gobierno ha dado un paso importante para cambiar una de las grandes debilidades estructurales de la economía española: la escasa presencia de pequeñas y medianas empresas en los mercados de capitales. La reforma, impulsada por el Ministerio de Economía, introduce cambios clave para reducir las barreras que tradicionalmente han frenado a las pequeñas empresas.

La función última del sistema financiero y su aportación más definitiva a la actividad económica consiste en la canalización eficiente de recursos desde los agentes con capacidad de ahorro hacia aquellos que necesitan financiación. Esta transmisión del ahorro hacia la inversión se puede producir de manera intermediada a través de entidades bancarias, o bien a través del acceso directo a los mercados de capitales, que relacionan inversores y demandantes de financiación.

Las empresas españolas han sido tradicionalmente muy dependientes de la financiación bancaria, tanto para sus necesidades de inversión como para su operativa corriente. Esta dependencia es todavía más acusada en el caso de las empresas de menor dimensión, cuyo volumen dificulta enormemente el acceso directo a los mercados. A su vez, las pymes constituyen el porcentaje mayoritario del tejido empresarial español y son, en su conjunto, el principal empleador del país, por lo que una restricción en el acceso al crédito bancario tiene un impacto muy significativo en el conjunto de la economía. Por todo lo anterior, se hace necesario poner en marcha un giro estratégico de la normativa, partiendo de un análisis estricto de sus efectos sobre las diversas fuentes de financiación de la economía española. Para ello se articulan un conjunto de medidas con una doble finalidad. La primera pretende hacer más accesible y flexible la financiación bancaria a las pymes, y parte de la convicción de la necesidad de potenciar la recuperación del crédito bancario, dada su vital importancia en nuestro sistema financiero.

Un Impulso Decisivo para el Acceso a la Financiación de las PYMES

El Consejo de Ministros ha aprobado un anteproyecto de ley para modernizar el mercado de capitales. Con este paquete, se pretende reforzar el acceso a la financiación de las pequeñas y medianas empresas, que además responde a dos aspectos preocupantes para estas empresas, ha señalado el ministro de Economía, Comercio y Empresa; Carlos Cuerpo. Una de las preocupaciones responde a la pérdida de control de los fundadores y la segunda responde a los excesivos costes que existen en el proceso cuando una empresa quiere salir al mercado de capitales.

Aquí, Cuerpo ha señalado que se propone una simplificación y ajuste proporcional de los umbrales respecto a las obligaciones para estas pequeñas y medianas empresas, "por lo que ayudamos a que tengan mayor y mejor acceso al mercado de capitales". El paquete normativo se enfocará en eliminar las barreras identificadas por las propias empresas en los mercados de valores. También moderniza el marco regulatorio español en línea con la normativa europea. El objetivo es que aumente el número de empresas españolas que salen a cotizar para financiar su crecimiento, y que crezca el número de inversores minoristas.

El anteproyecto de ley, junto con el proyecto de real decreto que integra el paquete de transposición, incorpora al ordenamiento interno las directivas europeas del Paquete listing Act, el paquete MiFID/MiFIR, las directivas Aifmd/Ucits, y el paquete EMIR 3.0, según explicó el Ministerio de Economía en un comunicado. Estas medidas suponen la transposición de distintas normativas europeas sobre mercados de valores y se publicarán en audiencia pública.

Reducción de Barreras y Costos para la Cotización en Bolsa

Uno de los ejes del paquete se enfoca en mejorar el acceso a la financiación y eliminar las barreras que impiden acudir a financiación no bancaria. Con las nuevas medidas, se reducirán los costes y los requisitos de salir a cotizar. La reforma introduce cambios clave para reducir las barreras que tradicionalmente han frenado a las pequeñas empresas: la pérdida de control de los fundadores, los elevados costes regulatorios y la complejidad administrativa.

• Reducción del porcentaje mínimo de free float: El free float es el porcentaje mínimo del capital de la empresa que debe ponerse en circulación para poder cotizar en Bolsa. Con la nueva norma, ese requisito se reduce al 10% (anteriormente 25%). En la práctica, este cambio ataca uno de los mayores frenos históricos: el miedo a perder el control del negocio. Esta medida facilita que más empresas puedan plantearse la salida a bolsa en condiciones más adaptadas a su estructura accionarial.
• Exención de elaborar un folleto informativo: Se eleva de 8 a 12 millones de euros el umbral a partir del cual es obligatorio elaborar un folleto informativo completo para salir a cotizar. Al aumentar este límite, muchas operaciones de menor tamaño podrán realizarse con menos carga burocrática y menor coste. El objetivo del Gobierno es que "las emisiones puramente nacionales no tengan la obligación de elaborar un folleto informativo".
• Aligeramiento del reporte: Se reducirán y simplificarán las obligaciones de información. Otro de los cambios apunta directamente a la carga regulatoria posterior a la salida a Bolsa.
• Acciones de voto plural: Se introducen las acciones de voto plural para que los fundadores de las empresas puedan seguir manteniendo el control sobre ellas a la hora de salir a cotizar. En otras palabras, una empresa podrá abrir su capital a inversores sin perder el control estratégico.

Estas modificaciones permitirán que menos empresas afronten obligaciones más complejas y más costosas, facilitando así que redirijan esos recursos a inversión, digitalización o empleo, y reforzando su competitividad.

Ampliación y Diversificación de las Fuentes de Financiación

El paquete de medidas amplía las fuentes y oportunidades de inversión, con medidas orientadas a ampliar los canales de financiación de las empresas y el abanico de vehículos a través de los cuales puede canalizarse el ahorro hacia la economía real.

Titulización como Puente entre el Sistema Financiero y la Economía Real

Un instrumento que ha favorecido históricamente el crecimiento de la financiación ha sido la titulización, que permite transformar un conjunto de activos financieros poco líquidos en instrumentos negociables y líquidos que generan flujos de caja de periodicidad fija. La reforma del régimen de las titulizaciones, contenida en el Título III, se articula en torno a tres ejes que, en línea con las tendencias internacionales, incrementarán la transparencia, calidad y simplicidad de las titulizaciones en España.

En primer lugar, se unifican en una única categoría legal los, hasta ahora, denominados fondos de titulización de activos y fondos de titulización hipotecaria. El segundo eje rector de esta Ley pretende aproximar nuestro régimen jurídico al de otras jurisdicciones europeas más avanzadas en la materia. Con esta finalidad se flexibiliza la operativa de estos instrumentos, y se suprimen aquellos obstáculos que impiden replicar en España determinadas estrategias innovadoras de titulización de probado éxito y utilidad en países de nuestro entorno.

Se ha anunciado el impulso de una plataforma europea de titulizaciones. El ministro ha destacado el "enorme potencial de las titulizaciones para nuestro país y para la UE, para actuar como puente entre el sistema financiero y la economía real" y ha señalado la creación de la plataforma como un "proyecto prioritario para facilitar el acceso a financiación a empresas, en particular de las pymes y empresas innovadoras". Ya se está trabajando en esta plataforma junto a países como Francia, Alemania, Italia y Luxemburgo, con el triple objetivo de facilitar la entrada de nuevos emisores, especialmente de aquellos de menor tamaño, fomentar la dimensión transfronteriza de la titulización europea y simplificar la supervisión.

Fondos de Inversión Alternativos y Emisiones de Renta Fija

Se armoniza el régimen aplicable a la concesión de préstamos a empresas por parte de los fondos de inversión alternativos, con las debidas salvaguardas, para reforzar su papel como fuente de financiación de la economía real complementaria a la financiación bancaria tradicional, manteniéndose en todo caso la prohibición de conceder préstamos a consumidores.

El Título IV recoge una serie de mejoras en el acceso de las empresas a los mercados de capitales, incluyendo reformas para facilitar la emisión de obligaciones. Se elimina el límite a las emisiones vigente hasta ahora, por el que las sociedades anónimas y las sociedades comanditarias por acciones no podían emitir obligaciones más allá de sus recursos propios. Por otra parte, se elimina la prohibición a las sociedades de responsabilidad limitada de emitir obligaciones, si bien se introducen una serie de salvaguardias para evitar un endeudamiento excesivo. Además, se racionaliza la exigencia de constitución de un sindicato de obligacionistas, que hasta ahora era obligatoria para toda sociedad emisora establecida en España.

Plataformas de Financiación Participativa (Crowdfunding)

El Título V establece por primera vez un régimen jurídico para las plataformas de financiación participativa, dando cobertura a las actividades comúnmente denominadas como «crowdfunding». Estas plataformas, que constituyen un novedoso mecanismo de desintermediación financiera desarrollado sobre la base de las nuevas tecnologías, han crecido de manera muy significativa en los últimos años.

Las plataformas de financiación participativa ponen en contacto a promotores de proyectos que demandan fondos mediante la emisión de valores y participaciones sociales o mediante la solicitud de préstamos, con inversores u ofertantes de fondos que buscan en la inversión un rendimiento. En dicha actividad sobresalen dos características, como son la participación masiva de inversores que financian con cantidades reducidas pequeños proyectos de alto potencial y el carácter arriesgado de dicha inversión.

Se establecen unos requisitos de autorización y registro ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La regulación se asienta sobre el objetivo de asegurar la neutralidad de las plataformas de financiación participativa en su relación entre inversores y promotores. Debe destacarse además, la prohibición de ofrecer servicios como el asesoramiento financiero. En todo caso, la inversión en estos proyectos es intrínsecamente arriesgada tanto porque el promotor puede ser incapaz de devolver o remunerar los fondos recibidos, como por el hecho de que la plataforma no garantiza en ningún momento la solvencia o viabilidad del promotor.

La norma proporciona a los inversores herramientas para poder, al menos, mitigar y gestionar dichos riesgos. En este sentido, se establecen medidas como los límites al volumen que cada proyecto puede captar a través de una plataforma de financiación participativa, los límites a la inversión máxima que un inversor no acreditado puede realizar y las obligaciones de información para que toda decisión de inversión haya podido ser debidamente razonada. Adicionalmente, se exigirá que, sin perjuicio de la correspondiente firma del inversor, se requiera una expresión del mismo por la que manifieste que ha sido debidamente advertido de los riesgos.

Modernización del Marco Regulatorio y Protección al Inversor

El Consejo de Ministros ha aprobado el proyecto de reforma de la Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión para su remisión a las Cortes Generales. La norma tiene como objetivo la modernización de los mercados de valores con el fin de mejorar y potenciar su capacidad de financiación de la economía de forma transparente y eficiente, fortalecer el régimen de supervisión aplicable a las empresas de servicios de inversión y mantener un elevado nivel de protección de los clientes de servicios financieros y de los ahorradores.

Esta nueva norma constituye una ley marco que sustituye a la normativa vigente de 2015 y funde en un solo texto directivas europeas y reglamentos que han venido desarrollando esta materia para proporcionar seguridad jurídica a empresas e inversores. Con ello, se adapta el marco legal financiero a las nuevas realidades tecnológicas y económicas y, en particular, la digitalización, las directivas comunitarias, los nuevos instrumentos y mercados de financiación de las PYMES (como el mercado BME Growth) y las nuevas formas de salida a cotización (como las SPAC).

Medidas para Mejorar la Protección de los Inversores

El paquete incluye medidas para que los inversores minoristas inviertan con más información y menos conflictos de interés. Se aumenta la transparencia en la retribución de intermediarios y se incentiva la cobertura de análisis de las empresas cotizadas de menor tamaño, para que los inversores tomen decisiones mejor informadas. Además, se refuerza la protección del inversor minorista, aumentando la transparencia y la información disponible y previniendo conflictos de interés en la canalización de órdenes.

En primer lugar, la norma moderniza la regulación y avanza en la incorporación de normativa europea para hacer frente a los desafíos derivados del proceso de digitalización. En este ámbito, se establecen las previsiones necesarias para aplicar en España la normativa europea sobre criptoactivos de forma inmediata a su aprobación, al dotar a la CNMV de las competencias necesarias para garantizar la protección de los inversores y la estabilidad financiera en este ámbito. Así, se incluye en el ámbito de la aplicación de la norma cualquier instrumento financiero que sea un criptoactivo. Además, se incorporan las infracciones y sanciones que permitirán a la CNMV actuar ante los incumplimientos cuando entre en vigor la normativa europea.

Asimismo, se incorporan las previsiones para la aplicación del Reglamento del régimen piloto para la utilización de tecnología de registros distribuidos (blockchain) en las infraestructuras de mercados de valores, que permitirá utilizar esta tecnología para operaciones con acciones y bonos tokenizados durante cinco años y sin superar un determinado volumen de actividad. En el proyecto de Ley se incluyen las condiciones y obligaciones que deben cumplirse para constituir y registrar criptoactivos sujetos a la normativa del mercado de valores.

En segundo lugar, el proyecto de Ley incorpora una reforma de la Ley de Sociedades de Capital para garantizar la protección de los inversores en sociedades cotizadas con propósito para la adquisición (las mencionadas SPAC), garantizando las condiciones en las que se lleva a cabo el reembolso del capital invertido por los accionistas. Estos vehículos tienen como objetivo favorecer la salida a bolsa de empresas, contribuyendo a la diversificación de las fuentes de financiación, especialmente para empresas que estén en crecimiento o en sus primeras fases de desarrollo, y reduciendo también su dependencia del crédito bancario.

En tercer lugar, la incorporación de la Directiva 2019/2034, sobre régimen prudencial de empresas de servicios de inversión (ESI), mejora el funcionamiento de estas empresas e incorpora obligaciones de solvencia específicas para estas entidades. La norma establece un régimen prudencial propio de supervisión para estas empresas, adaptándolo a las particularidades de su modelo de negocio y teniendo en cuenta el principio de proporcionalidad. Adicionalmente, se otorgan a la CNMV potestades para establecer el régimen aplicable en función del tamaño, la naturaleza, la escala y la complejidad de las actividades de la ESI.

Finalmente, el Título VI recoge una modificación de las facultades de la Comisión Nacional del Mercado de Valores al objeto de profundizar en su independencia funcional y reforzar sus competencias supervisoras, en aras del mejor desempeño de su mandato de velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores. A estos efectos, se le conceden nuevas facultades, como la capacidad de emplear novedosos instrumentos de supervisión y de dictar guías técnicas.

Apoyo a la Internacionalización y Simplificación Administrativa

El Consejo de Ministros ha aprobado la primera vuelta del anteproyecto de ley de reforma de instrumentos financieros de apoyo a la internacionalización, que responde a las recomendaciones que emitió la AIReF en 2023. El ministro de Economía ha señalado que este instrumento promueve una gestión más ágil y coordinación entre todos los instrumentos ya existentes, "con especial atención el Convenio de Ajustes Recíproco de Intereses (CARI), que cubre los riesgos de tipos de interés en operaciones de financiación en materia de exportación". Además, Cuerpo ha incidido en la relevancia que tendrá este instrumento para las pequeñas y medianas empresas, que les proporcionará más estabilidad y capacidad de invertir reduciendo estos riesgos a la financiación que podrían limitar su participación en proyectos de mayor calado a nivel internacional.

En el Título I, se incorpora dos novedades destinadas a favorecer la financiación bancaria de las pymes. La primera de ellas establece la obligación de las entidades de crédito de notificar a las pymes, por escrito y con antelación suficiente, su decisión de cancelar o reducir significativamente el flujo de financiación que les haya venido concediendo. Este preaviso se acompaña de la obligación de la entidad de crédito de facilitar a la pyme, en un formato estandarizado según los criterios del Banco de España, información sobre su situación financiera e historial de pagos.

Con esta misma finalidad de atajar, al menos parcialmente, el problema de asimetría informativa que dificulta y encarece el acceso de las pymes a la financiación, también se incluye en este capítulo I la obligación de las entidades de poner a disposición de las pymes un informe de su calificación crediticia. También se pretende facilitar el acceso de las pymes al crédito bancario mediante la reforma del régimen jurídico de las sociedades de garantía recíproca. En este sentido, la Ley modifica el funcionamiento del reaval que la Compañía Española de Reafianzamiento presta a estas sociedades, al explicitar que dicho reaval se activará ante el primer incumplimiento de la sociedad de garantía recíproca.

El Título II recoge el nuevo régimen jurídico de los establecimientos financieros de crédito, que viene motivado por la reciente aprobación de la Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito. En adaptación a esta nueva regulación, los establecimientos financieros de crédito pierden su condición de entidades de crédito pero mantienen intacta su inclusión dentro del perímetro de supervisión y estricta regulación financieras. Este título no sólo aclara y regulariza su régimen jurídico, sino que lo moderniza y lo adapta a las actuales exigencias de los mercados financieros.

Nuevos Umbrales para la Simplificación de Información Financiera

El Consejo de Ministros ha aprobado el anteproyecto de Ley que modifica los criterios de tamaño de las empresas a efectos de información financiera. En concreto, esta norma eleva los umbrales de las consideradas pequeñas empresas para que más compañías accedan al régimen simplificado de información financiera (modelos abreviados), reduciendo sus cargas administrativas y favoreciendo un entorno empresarial más eficiente.

Se estima que 5.813 empresas se van a beneficiar de esta medida. De esta manera, el 98,5% de las empresas españolas podrán acceder así a un modelo contable de cargas administrativas reducidas. Los nuevos umbrales se refieren al activo y al volumen neto de negocio de las empresas pequeñas, medianas y grandes.

Otra de las novedades de esta norma es el incremento del 25% en los umbrales que determinan qué sociedades están obligadas a auditarse. Unas cifras que no se actualizaban desde 2013. Este cambio se alinea también con la agenda europea de simplificación regulatoria. Debido al aumento de los umbrales de auditoría obligatoria, se calcula que unas 4.300 empresas ya no estarán obligadas por su tamaño.

Las principales beneficiadas serán aquellas pymes con cierto tamaño, crecimiento sostenido y capacidad de generar interés entre inversores. Es decir, compañías que ya han superado una fase inicial y buscan financiación para escalar su negocio. También se verán favorecidas muchas empresas familiares de tamaño medio que, hasta ahora, descartaban la Bolsa por miedo a perder el control. Sin embargo, los expertos coinciden en que esta reforma no está pensada para el pequeño autónomo ni para la microempresa. En este sentido, el anteproyecto supone un avance importante, pero no una solución universal.

Tabla de Umbrales Clave en la Reforma