Método Bill Payne y la Valoración de Startups: Una Guía Detallada para Emprendedores e Inversores

La valoración de empresas de nueva creación o startups entraña una complicación que no presentan empresas ya en fase de maduración, ya que la información disponible de estas nuevas empresas es escasa, así como la dificultad de estimar su riesgo. Sin embargo, pese a este inconveniente, las startups se valoran. Mejor o peor, con más o menos exactitud, dándole menor o mayor importancia, pero se valoran. La definición de la valoración es más arte que ciencia, y las valoraciones son un buen punto de partida cuando se considera levantar fondos, ya que ayudan a construir el razonamiento detrás de magnitudes financieras y “poner números” a una negociación.

Los avances tecnológicos y los modelos de negocio disruptivos son cada vez más importantes para el futuro del tejido empresarial. De ahí que la inversión en nuevas empresas de base tecnológica o con modelos de negocio de alta innovación se han convertido en activos atractivos dentro de una cartera de inversión a largo plazo. El Venture Capital (VC) se ha convertido en un componente tremendamente importante en una estrategia de inversión a largo plazo.

El ecosistema tecnológico de Europa es robusto y dinámico, con una financiación récord, emprendedores e inversores sofisticados y un crecimiento acelerado. Las compañías tecnológicas europeas esperan alcanzar 34 BUSD en financiamiento en 2019, frente a 25 BUSD en 2018. El financiamiento se ha más que duplicado en cinco años. En toda Europa hay 174 unicornios tecnológicos de más de 1 BUSD. Hoy, 170 ciudades tienen comunidades tecnológicas o tech hubs en comparación con las 70 de hace cuatro años. En España, la inversión en empresas tecnológicas se ha doblado en el periodo 2015 - 2018 pasando de € 624.000.000 a € 1.343.000.000 suponiendo un crecimiento anual acumulado del 29 %. En 2018 el número de operaciones fue de 302 y en 2019 Q3 se han realizado 277 operaciones. Este contraste nos indica el aumento de la profesionalización de la industria al analizar con más detalle la selección de proyectos y que estos reciban una mayor inversión. España es el único país en colocar a 2 ciudades, Barcelona y Madrid, entre los 10 hubs tecnológicos más importantes de Europa.

Definición y Características de una Startup

Definimos una startup como una compañía/negocio de nueva creación que ofrece productos y/o servicios innovadores con un fuerte potencial de crecimiento. Las fases de una startup suelen ser:

• Fase Seed (Semilla): Producto/servicio mínimamente viable e inicio de comercialización.
• Fase Early Stage: Producto/servicio (prueba de concepto) en el mercado y se obtienen los primeros ingresos.
• Fase de Crecimiento: Fase posterior a la prueba de concepto con un producto/servicio demandado por el mercado. Crecimiento y recurrencia de los ingresos, una cartera de clientes, un equipo humano estable.

En la siguiente etapa, la compañía se encuentra en fase de consolidación/madurez con una creciente base de clientes, ingresos recurrentes y generación de caja estable.

Pre-Money Valuation

Para determinar cuánto porcentaje de propiedad se recibirá por invertir una determinada cantidad de dinero, emprendedor e inversor deberán acordar el valor de la compañía antes de que el pacto se produzca. Una compañía se encuentra en un proceso de ampliación de capital por importe de un millón de euros y un inversor se compromete a invertir dicha cantidad a cambio de un 20 % de la compañía, el valor de la compañía una vez haya invertido un millón de euro será de 5 millones de euros, donde 1 millón de euros es el 20 % de 5 millones de euros.

Un emprendedor valora su empresa en 1 millón de € y busca obtener 250.000€ para ejecutar sus planes de futuro. La valoración pre-money será de 1 millón de € mientras que la empresa, si acaba obteniendo la financiación que busca, tendrá un valor de 1,25 millones de € post-money.

Métodos de Valoración de Startups

En la valoración de las startups, la información disponible y la fase de la propia compañía en muchos casos determina qué método de valoración es más adecuado.

1. Método Berkus

El método Berkus representa una forma simple y cómoda de estimar el valor de una startup. Fue creado por Dave Berkus, un reconocido autor y “angel investor” (inversor en empresas muy jóvenes). Este modelo de valoración fue descrito por el inversor Dave Berkus. Todo empieza por la siguiente pregunta: ¿Crees que la caja (la startup) puede llegar a $20M en ventas dentro de 5 años? Si la respuesta es afirmativa, entonces puedes comparar tu caja con los cinco criterios claves para desarrollar cajas. A estos 5 factores Berkus les da un valor máximo a cada uno de ½ Millón de USD. Esto te dará una idea aproximada de cuánto vale tu caja, es decir, tu “pre-money valuation”, y sobre todo, en qué debes mejorar. Ten en cuenta que según Berkus, el valor de la empresa “pre-money” nunca debería sobrepasar los $2M. El Método Berkus está pensado para empresas que todavía no tienen ingresos.

2. Suma de Factores de Riesgo (Risk Factor Summation - RFS)

El método de Suma de Factores de Riesgo (RFS por sus siglas en inglés), es una forma mejorada del Método Berkus. Primero se determina el valor inicial de la caja, y después se ajusta dicho valor en función a 12 factores inherentes al proceso de crear cajas. El valor inicial se calcula con el valor medio de cajas similares en la misma región, y los factores de riesgo se modelan sobre bloques de $250,000 para bajo riesgo, $500,000 para muy bajo riesgo y -$500,000 para muy alto riesgo. La parte más difícil de este proceso, y de valorar empresas en general, es encontrar datos reales sobre empresas similares. El método de Suma de Factores de Riesgo está pensado para empresas que todavía no tienen ningún ingreso.

3. Valoración por Puntos (Scorecard Valuation) o Método Bill Payne

El método de valoración por puntos, también conocido como el Método de Bill Payne, representa una forma más elaborada de evaluar tu caja. Fue creado por Ohio Techangels y en particular su fundador Bill Payne. Este método se inicia definiendo un valor inicial de la compañía como un valor promedio de compañías en una situación similar a nivel de fase de vida y modelo de negocio. Comienza con los mismos pasos que el método de Factores de Riesgo (determinando una valoración de la caja y ajustando el valor según una serie de criterios). La única diferencia es que esos criterios se multiplican según el impacto que tengan sobre el valor de la empresa (ponderando la media), llegando así a una comparación frente a la media de empresas de comparación.

El Método Scorecard, ideado por el inversor Bill Payne, intenta poner un poco de raciocinio a la fase más difícil para la valoración de startups. Este método desagrega la startup en una serie de criterios relevantes y asigna un peso relativo a cada uno de ellos para posteriormente puntuar la compañía que se está analizando porcentualmente. Es una opción totalmente válida para emprendedores e inversores. Este método de Bill Payne tiene en cuenta seis criterios:

El Método de Valoración por Puntos es de nuevo un método para empresas sin ventas, y es fundamental en la fase seed, ya que asigna ponderaciones a distintos factores clave como el equipo (30%), mercado (25%) y producto (15%), entre otros, para establecer un valor razonable y objetivo.

4. Transacciones Comparables (Comparable Transactions)

El método de Transacciones Comparables sigue una simple regla de tres. Dependiendo del tipo de caja que estés creando, buscarás un indicador que represente el valor de tu caja según el sector en el que estés: Ingreso Recurrente Mensual (para SaaS, Software as a Service), número de tiendas (Retail), Patentes registradas (Biotecnología y Farmacéuticas), Usuarios Activos Semanales (WAU en inglés), etc. En la mayoría de casos se pueden sacar estos indicadores de la Cuenta de Resultados (EBITDA, márgenes o ingresos). El múltiplo de mercado es el precio que inversores están pagando por un activo y que puede estar influenciado por otros factores como el área geográfica, modas («sector caliente»), el ciclo económico, la competencia, etc. El Método de Transacciones Comparables se utiliza para empresas con y sin ventas.

Cuando la startup ya genera ingresos, el Método Run Rate es más adecuado. Consiste en calcular el rendimiento neto anual y multiplicarlo por un múltiplo que refleja el horizonte de inversión o salida, generalmente alrededor de 8.

5. Valor Contable (Book Value Method)

El valor contable es el valor nominal de los bienes tangibles de una empresa, como propiedades y productos físicos. Este método no es particularmente útil para startups, ya que éstas se concentran en aumentar su valor intangible: el I+D, el número de usuarios o el código.

6. Valor de Liquidación (Liquidation Value)

Raramente útil desde el punto de vista del vendedor, el valor de liquidación representa, como su propio nombre indica, el valor de la empresa en el caso de que tenga que cerrar las puertas. Este valor lo componen las propiedades de la empresa, el equipamiento, almacén… todo lo que tenga un posible comprador en una cantidad de tiempo corta. Para un inversor, el valor de liquidación es útil porque sirve para evaluar el riesgo de la inversión: un valor de liquidación potencial alto significa un riesgo menor. La diferencia entre el valor contable y el valor de liquidación es que si una empresa tuviera que vender todos sus bienes en poco tiempo, probablemente lo haría a un precio (el precio de liquidación) menor que el de mercado (el precio contable), debido a las circunstancias del mercado y de la empresa.

7. Flujo de Fondos Descontados (Discounted Cashflows - DCF)

Si tu caja funciona bien, traerá un beneficio cada año. El valor actual de la empresa es la suma de ese dinero líquido (en cash) y los beneficios que se obtendrán en el futuro, y esta es la base para el método DCF. Este método considera a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por los rendimientos futuros. Para realizarlo, debes disponer antes de un plan de negocio. Se utiliza para medir el valor realizable de una inversión. Parte de proyectar todos los flujos futuros de caja generados por las operaciones de la compañía, y descontándolos por la rentabilidad exigida por los inversores.

Finalmente, en la fase de expansión, se recomienda el método más complejo y riguroso: el Flujo de Fondos Descontados (DCF). Este análisis considera múltiples parámetros objetivos, como facturación, beneficios y competencia, para calcular el valor presente de los flujos futuros de caja.

8. First Chicago

El método First Chicago responde a una pregunta muy específica: ¿qué pasa si tu caja tiene una pequeña posibilidad de llegar muy alto? ¿Cómo se evalúa ese potencial? El método First Chicago (que proviene del First Chicago Bank) responde a esta pregunta a través de tres valoraciones: un escenario pesimista (una caja diminuta), un escenario normal (caja normal) y un escenario optimista (una caja enorme). Cada valoración se estima con el método de Flujo de Fondos Descontados (DCF), y si no es posible, con comparaciones o con la fórmula del IRR (internal rate of return). Después se asigna una probabilidad de que ocurra cada escenario, y la valoración resulta de la media ponderada de estos escenarios. El Método First Chicago se utiliza para empresas con ingresos.

9. Método Venture Capital (VC)

Como su propio nombre indica, el método Venture Capital proviene del punto de vista del inversor. Fue ideado por William A. Sahlamn, profesor de Harvard Business School. Toma como referencia la venta de la compañía en un plazo determinado, pensando en el retorno que tendría el inversor. El inversor siempre busca un nivel de rendimiento en sus inversiones, que puede ser por ejemplo 20x. El inversor además piensa que, en función al comportamiento del mercado, tu caja se podrá vender por $100M en ocho años. Basándose en estas dos premisas, el inversor puede determinar fácilmente el precio máximo que estaría dispuesto a pagar por tu caja, tras un ajuste por dilución. El método Venture Capital está pensado para startups con y sin ingresos. Las rondas de inversión suelen ser un quebradero de cabeza para la mayor parte de emprendedores.

Ejemplos de Valoración y Éxito de Startups

Instagram

La App móvil para compartir fotos y videos en línea fue desarrollada en San Francisco por Kevin Systrom y Mike Krieger. En poco menos de año y medio, atrajo a más de 100 millones de usuarios, y rápidamente atrajo la atención de muchos fondos de Venture Capital. Instagram recaudó USD 7.000.000 en fondos de la serie A de varios inversores diferentes, incluidos Benchmark Capital, Jack Dorsey, Capital fund y Adam D’Angelo, lo que puso a la compañía en un valor de USD 25.000.000. En una ronda posterior de financiación (series B) recaudaron USD 50.000.000, lo que dio a la compañía un valor de alrededor de USD 500.000.000.

Privalia

Club privado de ventas exclusivas fundado por Lucas Carné, José Manuel Villanueva y Bruno Coffre, arrancó con escasos recursos aportados por Business Angels, el apoyo de Enisa y de varias entidades de VC. En sucesivas rondas, atrajo más de € 170.000.000 de financiación de Cabiedes, Caixa CR, Nauta, Insight, Highland, Index, General Atlantic y Enisa entre 2006 y 2011.

Ticketbis

Plataforma de compra-venta de entradas para eventos, nace de la mano de Ander Michelena y Jon Uriarte en 2009. Con apenas €13.000.000 de financiación de Business Angels, los fondos públicos Seed Capital Bizkaia y Gestión de Capital Riesgo del País Vasco; y Active Venture Partners, la startup bilbaína logró unos ingresos brutos de € 85.000.000 y presencia en 47 países.

Glovo (Fase Preventas y Crecimiento)

Glovo desarrolla y proporciona una plataforma que permite al usuario la entrega y reparto de «cualquier cosa» de manera inmediata. Considerando que la solución aportada no crea en sí una solución de un alto valor añadido para el usuario, pero sí que le proporciona un elemento de comodidad y conveniencia. La experiencia del equipo fundador es adecuada al tipo de solución que buscan comercializar. La compañía se encuentra en el desarrollo de su primera app en funcionamiento y empezando con unas ligeras ventas. La actividad de la compañía está originando una gran demanda en su sector al incorporar no solo el food delivery, sino el delivery de cualquier cosa. El negocio casa con los nuevos hábitos de consumo de la población.

La compañía no cuenta con barreras de entradas al no haber ningún grado de disrupción tecnológica o desarrollo que pueda considerarse patentable o como propiedad intelectual. La compañía si ha podido conseguir el papel de first mover, así como integrar dentro de su consejo de administración a asesores expertos en el soporte a empresas en fase de validación/crecimiento, como también la entrada de fondos de inversión dándole músculo financiero para soportar su agresivo crecimiento.

Continuaremos utilizando la empresa Glovo en una fase más avanzada de la compañía, en 2017 donde en el año anterior la empresa obtuvo unos ingresos de 1,5 millones de euros. Glovo se encuentra en una fase de crecimiento después de haber recibido una ronda de inversión de 5.000.000 € por parte de redes de Business Angels y Venture Capital. Los fondos de Venture Capital han analizado las transacciones comparables recientes en el mercado de service delivery. El resultado del análisis de las transacciones del mercado es un múltiplo sobre ingresos de 5,0x. La hipótesis de generación de ingresos futuros se basa en una estimación y en cierto grado de confianza en el equipo gestor, ya que los únicos datos cuantitativos para basarse en la consecución de dichos resultados es la evolución propia de la compañía con una historia reciente y el propio tamaño del mercado.

Análisis de Retornos en Venture Capital

En el gráfico 1 podemos observar, a fecha 30/06/2019, los retornos periódicos de Venture Capital (Global) comparado con el S&P 500 (índice bursátil de las 500 compañías con mayor capitalización) y el Russell 2000 (índice que concentra a 2.000 empresas de pequeña capitalización bursátil) a través de diferentes periodos de tiempo.

En el gráfico 2 podemos observar los retornos sobre la inversión desglosados por cuartiles, así como la mediana de los retornos globales de Venture Capital, inversiones en empresas privadas (capital riesgo) excluyendo Venture Capital y renta variable. Observamos que el retorno del Venture Capital, comparando la mediana, es algo superior a las otras clases de activos al igual que vemos enorme dispersión entre los diferentes activos, pudiendo resumir que el mejor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente superiores al capital riesgo y a la renta variable.

En el gráfico 3 podemos observar la evolución de la mediana de las valoraciones de las startups por fase de inversión y la apreciación de valor de esta clase de activo a través del tiempo. Comparando 2019 vs. 2004, un inversor que «pusiese dinero» en una startup en una ronda de serie A y vendiese su participación en una ronda de serie D, obtendría un multiplicador sobre su inversión de 48x en 2019 vs. el año 2004.