Cómo valorar una startup: Métodos y factores clave

La valoración de una startup es un proceso complejo y fundamental tanto para los fundadores como para los inversores. A diferencia de las empresas ya maduras, las startups presentan una escasez de información histórica y una dificultad inherente para estimar su riesgo, lo que hace que su valoración sea un desafío. Sin embargo, comprender su valor es crucial para buscar financiación, negociar inversiones y establecer expectativas realistas.

La paradoja del emprendimiento y la estrategia

En el mundo del emprendimiento, es habitual que diversas startups conciban la misma idea pero apuesten por visiones opuestas sobre cómo materializarla. No hay una única hoja de ruta para crear y capturar valor, y la cantidad de experimentos a gran escala para averiguar cuál es la mejor estrategia es limitada. Esta restricción de recursos obliga a elegir una sola estrategia, una decisión crucial que exige conocimiento y un grado de compromiso.

A lo largo de una dilatada labor de investigación y colaboración con startups en el MIT y la Universidad de Toronto, se han descubierto principios que ayudan a optimizar este proceso de selección. La estrategia emprendedora es como un gran árbol de decisión: empezando con la semilla de una idea, los fundadores cultivan y podan opciones hasta dar con la que florecerá como empresa. Es un conjunto de decisiones que los fundadores y sus equipos toman para testear varias hipótesis sobre la creación y captura de valor.

Los emprendedores no pueden saber de antemano qué modelo de negocio funcionará ni experimentar con todos ellos. Este proceso de aprendizaje exige un compromiso parcial con una hoja de ruta, pero eso influye en las demás opciones. No hay más remedio que comprobar la viabilidad de una idea.

Definiendo una Startup y sus fases

Una startup se define como una compañía/negocio de nueva creación que ofrece productos y/o servicios innovadores con un fuerte potencial de crecimiento. Su ciclo de vida puede dividirse en varias fases:

• Fase de Idea/Concepto: Se desarrolla el producto/servicio mínimamente viable (MVP) y se inicia la comercialización.
• Fase de Validación: El producto/servicio se prueba en el mercado y se obtienen los primeros ingresos.
• Fase de Crecimiento: Posterior a la prueba de concepto, con un producto/servicio demandado por el mercado.
• Fase de Expansión: Crecimiento y recurrencia de los ingresos, una cartera de clientes y un equipo humano estable.
• Fase de Consolidación/Madurez: Una base de clientes creciente, ingresos recurrentes y generación de caja estable.

Técnicas para valorar una startup

Existen diversas técnicas para valorar una startup, que se adaptan a las distintas fases de maduración y a la disponibilidad de información. Es fundamental que los fundadores entiendan de dónde salen los números y elaboren planes realistas e hipótesis fundamentadas que puedan explicar y defender.

1. Descuento de flujos de caja (DCF)

El método de descuento de flujos de caja considera a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por los rendimientos futuros. Para aplicar este método, se requiere:

• Previsiones de balances y cuentas de resultados: Recogen los resultados del negocio para un período determinado (3 a 5 años).
• Flujo de caja libre (FFL): Se calcula para cada año.
• Valor residual: Lo que seguirá generando la empresa tras el período considerado. Una aproximación interesante es combinar el descuento de flujos de caja con los múltiplos de EBITDA, suponiendo que en el último año del plan de negocio se vende la empresa a un múltiplo de EBITDA (entre 6 y 8 veces).
• Tasa de descuento: En el caso del FFL, es la WACC (coste medio ponderado del capital), una media ponderada del coste de la deuda y la rentabilidad exigida por los accionistas. Dependerá mucho del grado de maduración de la compañía, que va ligado al riesgo de la inversión:
  • Fase de idea: 75%
  • Startup en fase seed con un MVP desarrollado: 55%
  • Startup en fase de arranque: 45-40%
  • Startup en fase de expansión: 35%-25%

Este método es muy habitual, se puede hacer cómodamente con Excel y es ideal si se tiene un plan de negocio bien estructurado. Sin embargo, su validez depende de la credibilidad de las hipótesis y previsiones. En empresas con producto sin desarrollar y sin validaciones, cualquier número del plan de negocio puede ser "ciencia-ficción".

2. Múltiplos de EBITDA

Con los múltiplos de EBITDA, nos podemos hacer una idea rápida del valor de una compañía sin tener que entrar en el detalle del descuento de flujos de caja. Suele ser habitual usar un factor de x6 a la hora de valorar una startup, aunque realmente depende mucho del mercado. Para aplicar este método, tendremos que buscar operaciones similares para encontrar el factor más adecuado. Los inversores suelen manejar tablas que sirven de orientación.

3. Método Berkus

Desarrollado por Dave Berkus, este método es muy parecido al que usan muchos business angels. Se basa en una "tabla de hitos" que van sumando valor a una compañía conforme los alcanza. Los valores son muy específicos de Estados Unidos, pero refuerzan la "valoración con tablas".

4. Scorecard o método de Bill Payne

Este método se apoya en la comparación con empresas de referencia y desglosa la compañía en una serie de criterios y un peso:

• Equipo y capacidad de gestión (30%)
• Oportunidad de negocio (25%)
• Producto y tecnología (10%)
• Canales de venta (10%)
• Estado del negocio (10%)
• Otros factores (15%)

Al analizar la compañía, se asignan puntuaciones a cada criterio en base a la media del mercado y, sobre el valor medio de una empresa, se aplica el factor resultante a la valoración. Suele usarse para compañías que no facturan.

5. Método Venture Capital (VC)

Diseñado por el Profesor de Harvard Business School, William A. Sahlman, este método toma la referencia de la venta de la compañía en un plazo determinado de tiempo (exit value) y pensando en el retorno que tendría el inversor. A partir de ahí, se realiza una regresión hasta llegar a la valoración "pre-money" de la compañía hoy para cumplir todos los supuestos anteriores. En el VC Method hay algunas tablas para hacer los cálculos por esta vía que pueden ser de utilidad.

6. Método Pre-Venture Capital

Este método consiste en la financiación de la startup por parte de inversores privados (business angels) sin intercambio de acciones/participaciones y sin un precio establecido, acordando un descuento de valoración cuando se realice una ronda de financiación con un fondo de Venture Capital. Puede ser útil para emprendedores para realizar una aproximación del valor pre-money de su startup en una fase preventas.

La valoración en función de las necesidades de financiación

Muchos inversores coinciden en que la mejor manera de valorar una compañía responde a dos preguntas clave:

• ¿Cuánto dinero necesito?
• ¿Qué porcentaje de la propiedad de mi startup estoy dispuesto a ceder?

Básicamente, se busca marcar la valoración con la dilución (en el caso de los fundadores), la propiedad (en el caso del inversor) y las necesidades de financiación de la compañía. Hacer los cálculos de valoración es importante porque marcan un punto de partida para fundadores e inversores, pero también entran en juego factores no numéricos que alteran la valoración final, como las diluciones aceptables, las aspiraciones del inversor, la situación del mercado y operaciones en compañías similares.

Factores que afectan a la valoración de una startup

Además de los números y las proyecciones financieras, diversos factores influyen en el valor de una empresa:

Factores positivos:

• Sector "caliente": Un sector con mucha actividad de inversión donde se puede aceptar pagar algo más "para no perderse la fiesta".
• Equipo de emprendedores: Un equipo "top" con un track record interesante genera confianza y garantías en la ejecución.
• Producto desarrollado y funcional: Despeja incertidumbre y permite salir a vender, especialmente clave en empresas de hardware.
• Tracción y métricas: Contar con clientes que pagan y métricas sólidas es la mejor forma de sostener el valor generado.

Factores negativos:

• Alto consumo de caja: Especialmente antes de lanzar el producto al mercado (común en hardware y B2C con altos gastos de marketing y márgenes estrechos).
• Producto no terminado o no funcional: Un factor de riesgo que puede provocar la aversión del inversor.
• Mercado sin demasiadas oportunidades: Más allá de competir por precios.

El auge del Venture Capital y la inversión en startups

El Venture Capital (VC) se ha convertido en un componente tremendamente importante en una estrategia de inversión a largo plazo. Los avances tecnológicos y los modelos de negocio disruptivos son cada vez más importantes para el futuro del tejido empresarial, por lo que la inversión en nuevas empresas de base tecnológica o con modelos de negocio de alta innovación se ha convertido en un activo atractivo dentro de una cartera de inversión a largo plazo.

El ecosistema tecnológico de Europa es robusto y dinámico, con una financiación récord, emprendedores e inversores sofisticados y un crecimiento acelerado. Las compañías tecnológicas europeas esperan alcanzar 34 BUSD en financiamiento en 2019, frente a 25 BUSD en 2018. El financiamiento se ha más que duplicado en cinco años. En toda Europa hay 174 unicornios tecnológicos de más de 1 BUSD. Hoy, 170 ciudades tienen comunidades tecnológicas o tech hubs en comparación con las 70 de hace cuatro años.

En España, la inversión en empresas tecnológicas se ha doblado en el periodo 2015 - 2018, pasando de € 624.000.000 a € 1.343.000.000, lo que supone un crecimiento anual acumulado del 29 %. En 2018, el número de operaciones fue de 302 y en 2019 (Q3) se han realizado 277 operaciones. Este contraste nos indica el aumento de la profesionalización de la industria al analizar con más detalle la selección de proyectos y que estos reciban una mayor inversión. España es el único país en colocar a 2 ciudades, Barcelona y Madrid, entre los 10 hubs tecnológicos más importantes de Europa.

Ejemplos de éxito de startups y Venture Capital:

• Instagram: Desarrollada en San Francisco por Kevin Systrom y Mike Krieger. En poco menos de año y medio, atrajo a más de 100 millones de usuarios, y rápidamente atrajo la atención de muchos fondos de Venture Capital. Instagram recaudó USD 7.000.000 en fondos de la serie A de varios inversores, lo que valoró la compañía en USD 25.000.000. En una ronda posterior de financiación (series B) recaudaron USD 50.000.000, lo que dio a la compañía un valor de alrededor de USD 500.000.000.
• Privalia: Club privado de ventas exclusivas fundado por Lucas Carné, José Manuel Villanueva y Bruno Coffre. Arrancó con escasos recursos aportados por Business Angels, el apoyo de Enisa y de varias entidades de VC. En sucesivas rondas, atrajo más de € 170.000.000 de financiación entre 2006 y 2011.
• Ticketbis: Plataforma de compra-venta de entradas para eventos, nace de la mano de Ander Michelena y Jon Uriarte en 2009. Con apenas € 13.000.000 de financiación, logró unos ingresos brutos de € 85.000.000 y presencia en 47 países.

Rentabilidad del Venture Capital:

A fecha 30/06/2019, los retornos periódicos de Venture Capital (Global) comparado con el S&P 500 y el Russell 2000 muestran que el retorno del Venture Capital, comparando la mediana, es algo superior a las otras clases de activos, al igual que se observa una enorme dispersión entre los diferentes activos. Esto sugiere que el mejor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente superiores al capital riesgo y a la renta variable.

La evolución de la mediana de las valoraciones de las startups por fase de inversión y la apreciación de valor de esta clase de activo a través del tiempo muestra un crecimiento significativo. Comparando 2019 vs. 2004, un inversor que "pusiese dinero" en una startup en una ronda de serie A y vendiese su participación en una ronda de serie D, obtendría un multiplicador sobre su inversión de 48x en 2019 vs. 1.2x en 2004. La gran mayoría de las startups invertidas por un venture capital fracasan y por ello aquellas que triunfan han de devolver unas rentabilidades por encima del 50 %.

La economía de los datos en la valoración

La economía de los datos se ha convertido en un factor crucial. Las herramientas financieras actuales, herencia de la era industrial, se basan en la mano de obra y el capital para producir. Sin embargo, la economía de los datos es muy distinta a la vieja economía, y es hora de actualizar nuestras herramientas. Los datos son uno de los activos más difíciles de observar, medir y tasar.

El auge del big data, generado por algoritmos de IA, historial de búsquedas, patrones de movimiento, compras, etc., se ha convertido más en un subproducto y un predictor de la actividad económica que en un mero input para desarrollar nuevos productos o investigar. Una diferencia clave entre el big data y demás formas de propiedad intelectual es que puede surgir de un trueque: se da información personal a cambio de recibir algo "gratuitamente", que después la empresa "monetizará".

La economía de los datos se puede representar en un modelo sencillo. El activo inicial, los datos, sufrirán cierta depreciación con el paso del tiempo, por lo que hay que calcular un valor de depreciación. Para compensar dicha depreciación, se deben generar más datos, añadiendo más transacciones o clientes, o nuevo capital o mano de obra, y calcular un nuevo valor del activo. También se pueden usar ratios de eficiencia para medir la capacidad de generar ingresos con los activos de datos en un período determinado.

Los datos crean valor e incrementan no solo los beneficios actuales, sino también los futuros. Las empresas con más datos consiguen más clientes y, a más clientes, más datos, hasta que se convierten en gigantes con los que nadie puede competir. Además, los datos reducen el riesgo al ser información útil para anticiparse mejor o con más exactitud, lo que disminuye la incertidumbre y la aleatoriedad.

Ejemplo práctico de valoración de startups: Glovo

Glovo en fase inicial (2015):

En sus inicios, Glovo desarrollaba y proporcionaba una plataforma que permite al usuario la entrega y reparto de "cualquier cosa" de manera inmediata.

• La solución aportada, aunque no crea un alto valor añadido por sí misma, proporciona comodidad y conveniencia al usuario.
• La experiencia del equipo fundador es adecuada al tipo de solución que buscan comercializar.
• La compañía se encuentra en el desarrollo de su primera app en funcionamiento y empezando con unas ligeras ventas.
• La actividad de la compañía está generando una gran demanda en su sector al incorporar no solo el food delivery, sino el delivery de cualquier cosa, lo que se alinea con los nuevos hábitos de consumo de la población.
• La compañía no cuenta con barreras de entrada significativas, ya que no hay un grado de disrupción tecnológica o desarrollo patentable. Sin embargo, ha conseguido el papel de "first mover" y ha integrado en su consejo de administración a asesores expertos, así como la entrada de fondos de inversión, dándole músculo financiero para soportar su agresivo crecimiento.

Glovo en fase de crecimiento (2017):

En 2017, la empresa obtuvo unos ingresos de 1,5 millones de euros y se encontraba en fase de crecimiento, tras haber recibido una ronda de inversión de 5.000.000 € por parte de redes de Business Angels y Venture Capital.

Los fondos de Venture Capital analizaron las transacciones comparables recientes en el mercado de "service delivery". El resultado del análisis de las transacciones del mercado fue un múltiplo sobre ingresos de 5,0x. La hipótesis de generación de ingresos futuros se basa en una estimación y en cierto grado de confianza en el equipo gestor, ya que los únicos datos cuantitativos para basarse en la consecución de dichos resultados es la evolución propia de la compañía con una historia reciente y el propio tamaño del mercado. El múltiplo de mercado es el precio que los inversores están pagando por un activo y que puede estar influenciado por otros factores como el área geográfica, modas ("sector caliente"), el ciclo económico, la competencia, etc.

Conclusiones sobre la valoración de startups

La valoración de empresas (de cualquier tipo y fase de maduración) es el resultante de la estimación de flujos de cajas, del crecimiento y del riesgo asociado. Así, el valor de una compañía dependerá de su capacidad de generar flujos de caja futuros y el riesgo. Cuanto mayor sea el riesgo asociado a la inversión en una compañía, mayor será la tasa de descuento a utilizar o lo que es lo mismo la tasa exigida de retorno que el inversor demandará. Cuanto anterior sea la fase de maduración de una empresa, la probabilidad de fracaso es mayor que su probabilidad de éxito. Al valorar las startups, la información disponible y la fase de madurez del negocio nos determinarán qué tipo de método de valoración es más adecuado.

Las valoraciones son un buen punto de partida cuando se considera levantar fondos, ayudan a construir el razonamiento detrás de magnitudes financieras y "poner números" a una negociación.

Tabla de Métodos de Valoración y su aplicación por fase

Imagen: Representación visual de las etapas de desarrollo de una startup, desde la idea hasta la consolidación.

Gráfico 1: A fecha 30/06/2019, retornos periódicos de Venture Capital (Global) comparado con el S&P 500 (índice bursátil de las 500 compañías con mayor capitalización) y el Russell 2000 (índice bursátil de small caps).

Gráfico 2: A fecha 30/06/2019. Tasa Interna de Retorno neta hacia inversores privados de fondos de Venture Capital, capital privado y renta variable. Observamos que el retorno del Venture Capital, comparando la mediana, es algo superior a las otras clases de activos al igual que vemos enorme dispersión entre los diferentes activos, pudiendo resumir que el mejor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente superiores al capital riesgo y a la renta variable.

Gráfico 3: A fecha 30/06/2019. Evolución de la mediana de las valoraciones de las startups por fase de inversión y la apreciación de valor de esta clase de activo a través del tiempo. Comparando 2019 vs. 2004, un inversor que «pusiese dinero» en una startup en una ronda de serie A y vendiese su participación en una ronda de serie D, obtendría un multiplicador sobre su inversión de 48x en 2019 vs. 1.2x.